房地产的宏观经济学

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房价上涨背后的一些不合理因素来自于市场发展的滞后和政策扭曲:金融市场发展的滞后使房地产成为家庭养老和保险的主要替代性金融投资工具；一线城市住宅用地供给不足、基础设施和公共服务滞后，加剧了供需矛盾和房价上涨；经济适用房的供应与人口流动不一致，这使得房价上涨难以稳定；未能与时俱进，调整发展贷款政策，抑制了房地产供应，加剧了房价上涨。对于企业和居民来说，房价上涨既有看得见的成本，也有看不见的收益。 房价上涨对实体经济影响的关键取决于住房供应的弹性。如果房价上涨能伴随着住房供应的改善，不仅房价上涨的压力会得到缓解，而且城市化扩张的规模经济也会得到收获，这将有利于企业经营和居民收入；住房供应缺乏弹性，难以遏制房价上涨。企业和居民受到房价上涨的影响，但很难获得规模经济的好处。 缓解大城市房价上涨压力的立足点在于改善供应，不仅要增加住宅用地，还要支持基础设施和公共服务。大都市圈的建设有可能将大城市非中心区的房价纳入中等收入群体的可接受范围，从而让更多的人以低成本进入大城市。都市圈的建设需要一系列重大的政策改革。我们可以效仿过去支持出口和制造业的试验区的经验，试点大都市地区改革的试验区。试验区的土地政策、各种公共服务的供给和各种服务控制政策应更加灵活。 ——张嘉佳cf40论坛高级研究员、钟毅cf40研究助理张斌 房地产宏观经济学

正文|张斌，张嘉佳，钟毅

房地产问题的讨论受到各种焦虑的困扰。过度的情绪不可避免地会掩盖理性，这不仅不利于问题的解决，甚至会误导政策，加剧矛盾。本文通过梳理房地产市场发展的一些基本事实和逻辑，试图找出房地产市场发展的主要症结，了解房地产市场中其他部门之间的相互作用，并提出解决大城市房价高问题的一些思路。

中国房价居高不下，既有合理的因素，也有不合理的因素。不合理的成分主要包括:金融市场的滞后发展使房地产成为家庭养老和保险的主要替代性金融投资工具；一线城市住宅用地供给不足、基础设施和公共服务滞后，加剧了供需矛盾和房价上涨；经济适用房的供应与人口流动不一致，这使得房价上涨难以稳定；未能与时俱进，调整发展贷款政策，抑制了房地产供应，加剧了房价上涨。

对于企业和居民来说，房价上涨既有看得见的成本，也有看不见的收益。房价上涨对实体经济影响的关键在于住房供应的弹性。如果房价上涨能伴随着住房供应的改善，不仅房价上涨的压力会得到缓解，而且城市化扩张的规模经济也会得到收获，这将有利于企业经营和居民收入；住房供应缺乏弹性，难以遏制房价上涨。企业和居民受到房价上涨的影响，但很难获得规模经济的好处。

解决大城市房价上涨压力的立足点在于改善供给，不仅要增加住宅用地，还要支持基础设施和公共服务。大都市圈的建设有可能将大城市非中心区的房价纳入中等收入群体的可接受范围，从而让更多的人以低成本进入大城市。都市圈的建设需要一系列重大的政策改革。我们可以效仿过去支持出口和制造业的试验区的经验，试点大都市地区改革的试验区。试验区的土地政策、各种公共服务的供给和各种服务控制政策应更加灵活。

高房价中合理与不合理的成分

中国房价的上涨是显而易见的。从1998年到2018年，中国住宅商品房平均价格继续从1854元/平方米上升到8544元/平方米，增长4.6倍，年均增长8%。价格涨幅远高于其他商品和服务。在此期间，房地产的实际价格(新建住宅商品房的平均销售价格/消费价格指数)增长了3.1倍。与发达国家工业化和城市化的高峰期相比，中国的实际物价涨幅仅低于日本，远高于其他国家。

房价和收入高于整体水平，尤其是在一线城市。房价与收入的比率(总房价/可支配家庭收入)通常用来衡量房价的可承受性。中国一线城市与二三线城市的房价收入比存在显著差异，一线城市仍保持上升趋势。一线城市的房价收入比接近25，而二线和三线城市的房价收入比约为10。根据50个城市的排名，2018年前五名城市是深圳(34.2)、上海(25.2)、三亚(23.2)、北京(22.8)和厦门(19.9)。如此高的房价收入比意味着大多数家庭买不起房子。

中低收入购房者压力尤其大。美国宾夕法尼亚大学的方汉明和其他学者基于一家大型商业银行在120个城市的住房抵押贷款数据，探讨了高房价给购房者带来的经济压力。他们对比分析了不同城市的两类购房者:一类是家庭收入不到贷款购房者10%的低收入群体，另一类是家庭收入占贷款购房者45%-55%的中等收入群体。研究发现，在低收入群体中，房价收入比在8以上，住房支出成为一个很大的负担；对于中等收入群体来说，房价与收入之比在6至8之间，住房支出负担也很重。在这两个群体中，一线城市的住房收入比例明显高于二、三线城市。

在房价持续大幅上涨的背后，供求力量在共同作用。供求力量中既有合理因素，也有不合理因素，所以房价上涨既有合理因素，也有不合理因素。

房价上涨的合理因素:经济结构调整和城市化是房地产需求的主要驱动力。房地产的市场化过程也是一个经济活动从农业部门向工业和服务业快速转移的过程，也是一个快速城市化的过程。大量人口从生产率/收入低的农业部门流向城市生产率/收入高的工业和服务部门，这是一个非常典型的经济结构调整过程。在人口大量流入的背景下，住房需求持续上升，成为支撑房价上涨的最重要需求因素。华盛顿大学的王平和其他几位学者利用多部门一般均衡模型计算了经济结构调整和城市化对房价的影响。研究发现，在2003 -2007年和2008 -2012年两个时期，经济结构转型和城市化分别解释了25%和45%的房价增长，其中结构转型和城市化是需求因素中最强有力的因素。

房价上涨的合理因素:消费升级促进大城市房地产需求。随着收入的增加，消费也在不断升级，从基本的食品和服装到一般的制造品，再到人力资本密集型服务。

从制造业向服务业转型的转折点出现在2012年前后，这一点从城镇居民消费支出结构的明显变化得到了有力的证明。与2005年至2012年和2013年至2018年各类居民消费支出的平均增长率相比，服务支出的增长率明显提高，尤其是医疗支出的增长率从倒数第一上升到第一，教育、文化和娱乐服务的增长率提高了4位。

与之形成鲜明对比的是，2013年至2018年，居民食品和服装消费支出增速降至倒数两位。由此可见，提升消费、获得更好服务的途径不是购买服务之家，而是接近服务。只有在服务较好的地方买房或租房，才能享受服务升级，这已经成为提升房地产需求的另一个重要因素。

一个城市的房价与其人均公共支出高度相关。更高的人均公共支出意味着更好的公共服务和基础设施。一线城市和省会城市的公共医疗和教育服务优于其他城市。在这些地区买房子不仅是房子本身，也是房子附带的更好的公共服务和公共基础设施服务。

房价上涨的合理因素:住房抵押贷款支持房地产需求。住房抵押贷款的广泛使用减少了居民部门的流动性约束，有助于他们更早地改善生活条件。

住房抵押贷款正被越来越广泛地使用。从2002年到2018年，个人住房抵押贷款增量平均占当年住房销售的31%。如果将商品房贷款首付比例(第一套房20%-35%，第二套房30%-80%)考虑在内，住房抵押贷款增量可能占当年商品房销售的60%以上。根据华盛顿大学王平等的模型，住房抵押贷款分别解释了2003 -2007年和2008 -2012年中国房价上涨14.6%和8%。

房价上涨的合理因素:家庭结构的“小型化”提高了房地产需求。随着经济的不断发展、城市化进程的加快以及居民收入水平和教育水平的不断提高，人们的生活方式和观念逐渐发生了变化。由于生活水平、医疗保健和住房条件的改善，中国的家庭结构正在从传统的“家长式”家庭模式向更小的家庭模式转变，呈现出家庭结构“小型化”的趋势。

从2000年到2017年，中国31个省(区、市)的平均家庭规模都有不同程度的下降。全国平均家庭规模从2000年的3.46降至2017年的3.03，家庭结构趋于小型化。一方面，它影响住宅产品的结构，如公寓类型；另一方面，在人口增长的背景下，家庭结构的小型化增加了家庭总数，提高了住房需求。

房价上涨背后的一些不合理因素来自市场发展的滞后，一些来自政策的扭曲。

房价上涨的不合理因素:以债务为导向的金融体系和长期金融投资工具的缺乏导致了对房地产投资的需求。债务导向的金融体系增加了房地产的投资属性。支持债务导向型金融体系的重要因素是抵押品，而房地产是天然抵押品。

哈佛大学(Harvard University)教授格雷瑟(Greser)指出，在债务导向型经济体中，银行等金融机构通常使用房地产作为抵押品，从而增强了整个社会对房地产的投资偏好。中国是一个典型的债务导向型金融体系，金融机构普遍以土地和房地产作为抵押，这大大增强了房地产的投资属性，增加了对房地产的需求。

房地产已经成为家庭养老和保险的另一种金融投资工具。随着居民金融财富水平的提高，财富分配方式将发生变化，中国也不例外。中国居民部门快速增长的金融财富不再满足于持有低风险/低收入的银行存款。在较高层次的金融资产上，驻地部门愿意持有高风险/高回报组合的金融投资产品和具有养老金和保险功能的长期金融投资产品。

然而，对这些金融服务的需求无法满足，所以他们转向房地产投资。房地产取代了金融资产，成为高风险/高收益金融投资产品或养老金和保险金融投资产品的替代投资工具。根据西南财经大学关于中国家庭金融资产配置的风险报告，房地产占中国家庭资产的60%以上。相比之下，美国家庭的房地产仅占中国家庭总资产的一半。

房价上涨的不合理因素:一线城市人均新增住房的土地供应量最少，这是房价上涨的最大驱动力。中国的一级土地市场由地方政府垄断，地方政府对土地供应的数量和方式拥有绝对控制权。虽然从土地到住房有一定的发展周期，导致短期内土地供应和住房供应之间存在一定的时滞，但长期来看，土地供应量仍然直接决定着住房供应量。土地供应越少，住房供应越少，从而推高了房价。

据王平等估计，2003 -2007年和2008 -2012年，土地供给分别占房价上涨的32%和38%，这不仅是供给因素中解释房价上涨的最大因素，也是解释房地产开发商进入成本、抵押贷款和生产率等所有供求因素的最大因素。

一线城市住宅用地供应紧张，对房价的影响最为突出；二三线城市的住房用地供应更加灵活，需求方因素对房价的影响更加突出。我们用2009年至2018年平均新增居住用地面积除以居住人口来反映城市新增居住用地的供给强度。贝尚、深圳等特大城市住宅用地供应强度最低，新增住宅用地人均土地供应面积不足10平方米。二线城市新建住宅的土地供应强度存在较大差异。例如，福州和西宁的新建住宅人均土地供应面积不足10平方米，而武汉、沈阳和乌鲁木齐的人均土地供应面积接近30平方米。三线城市新建住宅的土地供应强度也存在显著差异，从不到5平方米到超过30平方米不等。

北方、广州、深圳四市住宅用地供应强度与房价之间存在非常明显的负相关关系，新增住宅用地供应更对应于较低的房价；二线城市住宅用地供应强度与房价之间的相关性模糊不清。并不是说住宅用地供应不影响房价，而是如前所述，还有很多其他因素会影响房价。二线城市在城市竞争中的发展命运存在显著差异，这也带来了房地产需求和房价的显著差异；三线城市住宅用地供应强度与房价的相关性也比较模糊，需求侧因素对房价的影响可能更加突出。

房价上涨的不合理因素:基础设施和公共服务限制了大城市住房供应的改善。买房是一种由买房地点带来的服务流程。因此，住房供应不仅仅是住房本身，还包括附属于住房的各种服务和交通基础设施。改善基础设施和公共服务是变相增加优质住房供应，也是缓解中心城市房价压力的主要手段。

纽约、东京等大都市地区的发展有赖于大力发展郊区的公共服务和公共基础设施，从而缩小与中心城市的距离，进而实现郊区住宅向中心城市住宅的置换。这不仅允许大都市地区容纳更多的人，而且还降低了大都市的住房和生活成本。

中国还提出建设大都市圈，并在大城市周围的交通基础设施方面做了大量工作。然而，与发达国家相比，我国在基础设施和公共服务的完善方面还存在较大差距，这制约了郊区对中心城市住宅的替代，成为大城市房价走低的重要制约因素。

房价上涨的不合理因素:安全供给与人口流动的脱节。1995年，《国家安居工程实施方案》出台，作为我国保障性住房发展的起点。经过20多年的发展，包括公共租赁住房和经济适用房在内的中低收入和住房困难家庭的经济适用房体系初步建立，对棚户区改造提出了特殊要求。

经济适用房的分布明显不同于新建商品房和人口流动。在市场竞争的驱动下，新建商品房基本跟上了人口流动的步伐，在人口流入地区建设了更多的住房。经济适用房的建设却不是这样。根据2010年至2011年保障性住房建设情况，保障性住房主要集中在新疆、黑龙江、安徽、江苏、浙江等省；在中南部地区，特别是大量人口流入的珠江三角洲地区，经济适用房的建设非常低。经济适用房跟不上人口，这就给了抑制房价上涨的折扣。

房价上涨的不合理因素:房地产开发商的贷款政策未能与时俱进并做出调整。为了抑制土地投机和囤积行为，防范土地开发的市场风险，监管部门要求开发商必须具备“项目四证齐全、企业资本金30%、开发商资质二级以上”才能获得贷款。这些措施在特定阶段起到了抑制投机的作用。

然而，近年来，随着房地产市场的预期降温和强调成交率的大开发商市场份额的上升，投机性开发商的生存越来越困难，开发商的囤积行为也明显下降。长期以来，对开发商贷款的限制抑制了住房供应，推高了房价。住房价格回归模型表明，开发商开发贷款与住房价格之间存在显著的负相关关系，开发贷款的减少直接导致新住房供应量的减少，加剧了住房价格的上涨。

房价上涨如何影响商业运作和家庭消费

房价上涨增加了生产、经营和生活成本，改变了资本、劳动力、土地等要素的相对价格，迫使企业和消费者做出反应。房价上涨的影响有直接的也有间接的，个人感受和整体影响之间可能存在巨大差异。这里我们讨论两个问题:房价上涨会恶化企业的生存环境吗？你挤出消费了吗？

房价增长率和企业利润增长率在统计学意义上是正相关的。根据15年的月度时间序列数据，房价增长率与企业利润增长率正相关。由于房地产和工业利润都具有很高的周期性特征，因此它们在周期性意义上具有正相关性也就不足为奇了。房地产是最大的周期性行业，房价上涨的时期往往也是宏观经济上涨的时期。这一时期的工业利润表现良好是合理的。因此，这不能作为房价上涨有利于企业利润的判断。房价有周期性上升阶段和周期性下降阶段。从中期和长期来看，房价上涨可能不利于企业利润。从2012年至2018年整个周期的平均数据来看，我们可以在200多个样本城市看到，房价增长率和企业利润增长率之间的正相关关系仍然存在。虽然我们不能从这种相关性中得出强有力的结论，我们也不能认为房价上涨有利于商业运作，但至少可以提醒我们，房价上涨与商业运作之间的关系不仅仅是提高成本那么简单。

房价上涨增加了商业活动的要素成本，但对不同类型的商业活动的影响却有显著差异。对于具有强大市场定价能力的企业来说，租金或劳动力成本上涨的结果往往是产品或服务的价格，而房价上涨对企业利润的影响有限。对于市场定价能力弱的企业，他们至少采取以下三种方式应对房价上涨。

首先，改变产品/服务的要素投入强度，如用节地技术取代现有技术。一个典型的例子是快递业，它在高价格地区更受欢迎，节省了市中心的土地；另一个例子是将市中心的购物中心改造成郊区的大型购物中心。第二，加大研发力度，用其他成本削减来抵消房价上涨带来的成本上涨。第三，退出本地市场的企业面临两种选择:要么转移到其他地区或其他部门继续经营，要么完全退出市场。只有企业完全退出市场所带来的闲置资源才会导致真正的产出损失。

房价上涨将给企业经营带来普遍压力，迫使企业做出调整。大量企业遭受房价上涨之苦，但“痛苦”并不意味着真正的伤害。考虑到企业为应对房价上涨所采取的各种措施，房价上涨的“痛苦”大部分将被消除，其留下的真正危害将取决于要素市场的流动性。在特定环境下，房价上涨只会带来实际产出损失。资源闲置和产出损失的大小取决于要素市场的流动性。如果受房价上涨影响的失业者能很快在其他地方找到工作，损失会更小，相反，损失会更大。

房价的上涨刺激了房地产供应量的增加，由此带来的城市扩张和规模经济为企业发展提供了更多的机会。这是我们在过去几十年中国城市化进程中看到的普遍现象。规模经济可以从多角度提高企业的生产率，如降低成本、提高专业化和生产率水平，还可以改善企业的生存环境。一个相关的证据是，随着人口密度的增加，企业的数量也增加了。在人口密度为每平方公里0-2500人的地区，企业数量在0-87家之间；在人口密度为2500-5000人的地区，企业数量在88-238家之间；在人口密度超过5000人的地区，企业数量已经达到340家。人口密度越大，为企业创造的发展机会就越多，对企业的吸引力就越大。

房价增长率和居民消费增长率之间的统计关系是模糊的。根据15年的月度时间序列数据，房价增长率与消费正相关。房价上涨伴随着信贷和资产价格的上涨，这刺激了整个社会的购买力。这些周期性的收入效应和财富效应大于房价上涨导致的一些家庭消费挤出效应。因此，房价增长率与消费增长率正相关。

然而，这不能作为房价上涨有利于消费的判断。房价必须有一个周期性的上升阶段和一个周期性的下降阶段。从中期和长期来看，房价上涨可能不利于消费。从2012年至2018年整个周期的平均数据来看，200多个样本城市的房价增长率与企业利润增长率之间的关系非常模糊，没有显著的正相关或负相关。

房价的上涨改变了居民生活中各种支出的相对价格，对不同家庭消费支出的影响也有显著差异。家庭部门面临着住房支出或其他消费支出的选择。作为生活中的必需品，不同的家庭面临着明显不同的替代弹性。拥有稳定住所的家庭对住房的替代弹性相对较高，而没有稳定住所的家庭缺乏替代弹性。对于缺乏替代弹性的家庭来说，房价上涨将迫使家庭增加与住房相关的支出，从而挤压其他消费。

除了挤出消费，房价上涨也能提高收入。在房价上涨的过程中，我们应该考虑房地产供给、城市化率、规模效应和收入水平的提高，这将对消费产生积极影响。这也解释了为什么大量的人愿意在大城市工作，尽管房价快速上涨，因为大城市的规模效应为高收入带来了更多的机会。

评价房价上涨对企业和居民消费的综合利弊的关键在于住房供给的弹性。一方面，房价上涨给企业带来了经营成本上升的负面影响，另一方面，也给企业带来了规模经济的发展机遇。

从两个方面来看，房价对企业经营影响的关键在于房地产的供给弹性。供给弹性低意味着房价上涨但住房供给没有改善，难以带来城市扩张和规模经济，房价上涨的负面影响更加突出；保持适当的供给弹性意味着房价上涨伴随着住房供给的大幅增加，这不仅可以抑制房价的进一步上涨，还可以显著促进城市扩张和规模经济，为企业创造更多的发展机会，房价上涨的积极影响更加突出。

从我们对企业利润增长率的多元回归分析中，我们还可以看出房价与企业利润之间存在显著的负相关，房价与住房供给弹性之间存在显著的正相关。

房价上涨导致的消费挤出程度也取决于城市住房供给的弹性。在住房供应的高弹性下，住房价格的上涨带来了住房供应的显著改善，住房支出的有限增长和其他消费的有限挤出；在住房供给弹性较低的情况下，住房支出增加更多，对其他消费的挤出效应更显著。

基于都市圈建设的高房价之痛

哈佛大学的格雷瑟教授指出，在生产率提高的同等条件下，住房供应灵活的城市会带来更多的住房、人口流入和城市扩张，而房价的增长率相对温和；在住房供应缺乏弹性的城市，很难增加住房数量、人口流入和城市扩张，而生产力的进步会带来房价和生活成本的更高增长。

上述住房供给弹性对城市发展的作用机制是普遍的。中国城市住房供给弹性也存在显著差异，住房供给弹性已成为描述城市发展差异的关键因素。结合住房供给弹性、人口流动性、收入和房价等因素，中国城市可分为以下类型。

一是瓶颈大都市，代表城市有北京、上海、深圳等特大城市。2009年至2018年的平均新增居住用地面积除以居住人口，以反映城市新增居住建筑的土地供应强度。贝尚、深圳等特大城市住宅用地供应强度最低，新增住宅用地人均土地供应面积不足10平方米。由于住房供给缺乏弹性，不断增长的房地产需求更多地转化为不断上涨的房价，高房价带来了更高的生产成本和运营成本，而城市规模扩张带来的各种效益的缺乏对企业经营和居民生活产生了突出的负面影响。

第二，扩张城市，包括成都、Xi、郑州、武汉和杭州。这些城市的共同特点是生产力提高，而住房供应迅速增加，住房供应灵活。房地产需求的上升转化为房价相对温和的上涨和住房供应的大幅增加，相应的人口流入和城市扩张也更快。房价上涨对商业运作和居民生活的负面影响得到了部分缓解。

第三，空巢城，大量的小城市属于这一类，其特点是灵活的住房供应，但房地产需求低，价格上涨相对较小。因为生产力的进步已经失去了动力，即使房价增长很少甚至下降，人口和工业仍然不能停留。

要解决中国高房价带来的痛苦，落脚点是提高瓶颈大都市和未来可能进入大都市行列的扩张型城市的住房供给弹性。要提高住房供给的弹性，不仅是住房本身，还要配套交通基础设施和各种公共服务。新建住宅应该能够成为大都市原有住宅的有效替代品。从发达国家的经验来看，大都市区是取代中心城市的普遍选择。随着居民和生产经营成本的降低，大都市区允许更多的企业和居民以更低的成本进入大都市区，共享和建设大都市的规模经济优势。

中国大都市圈建设还存在许多不足。首先，交通基础设施及相关管理和服务不够完善。与东京和纽约等大都市地区相比，从中心城市到郊区的通勤既不方便又耗时太长。第二，大城市的房价太高。虽然国际大都市中心城市的房价很高，但城市外围的房价却明显下降，处于中等收入家庭可以接受的范围内。中国中心城市和郊区的房价远远超出了中等收入家庭的可接受范围。第三，服务跟不上。公共服务明显落后于中心城市，基础教育、医疗服务、娱乐等服务也有很大差距。这些不足制约了都市圈的发展、中国的城市化进程和人力资本产业的发展。

为了弥补大都市区建设的不足，需要实施以下几个方面。第一，保证大城市基础设施建设的低成本和长期资金来源。地方政府的一般性债务远远不能满足公益性和准公益性建设资金的需求，因此有必要灵活运用专项债务，拓宽融资渠道。值得警惕的是，“影子银行”不能再被用于资助公益性和准公益性建设项目，这是近年来中国金融风险上升的主要来源。第二，保护大都市区的居住用地。大都市地区不需要农业用地或工业用地。只有充分保障大都市地区的居住用地，才能有效降低该地区的房价。第三，政府和市场共同努力改善服务。政府应该承担起一般公共服务的责任，提供更高质量的公共服务。应鼓励社会资本参与基础教育、医疗服务、娱乐和其他服务的供给。

大都市区的建设需要一系列重大改革。一种可供借鉴的方法是借鉴以往试点地区的经验，试点大都市区改革试点地区。试点地区的地方政策，特别是土地政策、各种公共服务的提供和各种服务控制政策，具有高度的自主权。中国未来的经济增长点在于人力资本密集型服务业。都市圈的发展在创造和传播知识方面具有很大的优势，这是提高人力资本和生活水平不可或缺的支持。随着中国经济结构的转型和经济发展重心的转变，本次试验区建设的意义不亚于以往促进中国制造业和对外贸易发展的试验区建设，这将为中国新一轮人力资本密集型产业带来巨大的发展机遇。

来源：BBC新闻网