定增市场权益投资价值凸显 未来融资规模有望重回万亿元 ——专访开源证券总

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2月14日晚，新的再融资规定正式出台。在新规定下，固定收益市场能复制2013年至2016年的受欢迎程度吗？对投资者来说，这是机遇还是风险？本周，《红色周刊》独家采访了开源证券副总裁兼研究所所长孙金菊。

孙金菊认为，新的再融资规定将给固定收益市场带来巨大变化。预计到2020年，固定收益融资的总体规模将翻一番以上。从长远来看，这也是一个高概率事件，规模将回到万亿空.“新规出台后，固定收益市场将会更加健康。”对于投资者担心的二级市场“抽血”问题，他表示分流效果有限。就投资者的机会而言，建议投资者关注执行固定价格项目的优质股票和再融资业务相对较高的券商主导股票的投资机会。

股权投资的价值得到了强调

对二级市场的影响是积极的，“抽血”是有限的

红周刊:2019年底，你对2020年固定收益市场的投资机会坚定乐观，抛出了“金坑”的观点。这一政策调整再次超出预期。在你看来，这将给2019年第三季度触底反弹的固定收益市场带来什么新变化？

孙金菊:这增强了我们以前的信心。新规将推动作为再融资核心手段的固定收益融资迅速复苏。我们判断，到2020年，固定收益融资的总体规模将翻一番以上。因为新的再融资规定解决了增加市场核心需求的问题。

据我们的统计，从2018年到2019年，市场发行的整体失败率将增加一半以上，很多融资方案普遍存在着不能通过发行筹集到全部资金的问题。主要原因是需求不足和出资者参与意愿低。虽然新规定已经解决了需求问题，但我们预计发行成功率将迅速提高至近100%，预计2020年整体固定融资规模将翻一番以上。此外，已发行再融资计划的上市公司融资规模已超过4000亿元，这意味着即使只成功发行现有项目，今年的固定融资规模也能翻一番以上。

红色周刊:从2013年到2016年，固定收入市场相当受欢迎，规模达到1万亿元。在当前的新政下，固定市场会复制当年的数量吗？

孙金菊:本轮固定收益市场的快速复苏和增长将更加良性和持久，不会在2013年至2016年的快速扩张后迅速降温。因为新的资产管理法规对参与固定收益市场的杠杆仍然有严格的要求，而且上一轮的教训也使许多银行的资金没有再次涌入。但是，新规定后的固定市场将成为一个非常好的股权投资市场。从长远来看，作为再融资的核心手段，超过一万亿元的固定收益规模是一定可以实现的。

《红周刊》:你如何看待新的再融资规定对a股市场的市场解释和资本的影响？

孙金菊:这对二级市场肯定有好处。上市公司可以通过并购获得资金投资项目或获得发展动力。此前，a股公司在直接融资渠道上受阻，间接融资在“去杠杆化”背景下受阻。

至于担心固定收益市场的复苏会从a股市场的基金中抽血，稀释上市公司每股权益，我个人认为参与固定收益市场投资的基金并不完全是二级市场的基金，因此固定收益市场的复苏对资金分流的影响有限。每股权益也需要区分。上市公司通过固定收益增加等再融资方式获得资金后，只要公司投资项目或延伸并购带来的利润增加能够弥补股份增长带来的稀释和稀释，就不会稀释每股权益，而是会增加每股权益。

协同固定收益并购

它有望为企业带来绩效的连续性

《红色周刊》:创业板受益最大的是新的再融资政策。许多公司以前无法启动固定收益项目，尤其是媒体、计算机、机械和设备，以及其他以前商誉被“打雷”的重灾区。

孙金菊:的确，由于商誉受损而遭受损失的创业板公司可以继续再融资，但这些都是短期投资机会。从长期来看，市场仍然记得上一轮盲目并购和“三高”(高估值、高商誉和高业绩)并购带来的商誉减值风险。因此，新一轮再融资市场预计不会重复前一轮。对于再融资或M&A项目，参与者将更加关注基本面，如固定增长或M&A项目能否给上市公司带来实实在在的利益，或能否与公司形成协同效应，帮助它们实现业务转型或升级。

《红色周刊》:通过长期扩张如固定增长来提升公司业绩？

孙金菊:固定收益增加和并购有一定的区别。上市公司通过固定收益融资获得资金后，可以进行并购，也可以投资项目，使企业获得内生增长。根据以往的经验，对外并购可以带来公司业绩的快速提升，但后续业绩提升的可持续性不如公司的内生增长。这主要是因为上市公司和被收购目标之间没有很好的协同作用。一个真正好的M&A可以达到协同效应，达到1+1 > 2的效果。海外成熟市场的许多大型集团公司都是通过对外并购发展起来的，并购整合后也有着良好的可持续发展。

红色周刊:举个例子！

孙金菊:这样的例子很多。海外案例可以参照美国的卡夫食品和子怡国际，它们的前身是美国的卡夫食品，然后将它们的海外业务分开，分别成立子怡国际。

卡夫食品最初只是美国当地的一个奶酪品牌。1990年，公司开始全球并购，向张之路扩张，并收购了苏查德公司、弗莱娅、马拉博、纳贝斯克谷物业务、拉克塔、菲利普莫里斯和纳贝斯克、达能饼干业务、美国高端饼干制造商泰特、吉百利饼干等。这些并购最终显示出良好的协同效应，卡夫食品和子怡国际也成为了全球休闲小吃的巨头。

中国也有很多成功的案例。例如，爱尔眼科在上市后的十年中，通过培育试管股份，并在成熟运作后注入上市公司的模式，取得了快速发展。2018年初，公司非公开募集资金17.2亿元，收购了9家眼科医院公司。2019年，公司继续发行股票收购5家医院资产。同时，近年来，公司通过自有资金和产业投资基金，在全球范围内收购了高质量的眼科医院资产。目前，公司收购后的整合和协同效应非常显著，业务质量和增长可持续性稳步提升，市场价值也在不断攀升。

《红周刊》:本次放松后创业板新增加的项目会不会为公司未来的发展埋下新的商誉减值的地雷？

孙金菊:商誉是合并后会计带来的。如果增加只是为了筹集资金，就不会形成商誉。如果筹集的资金增加，然后进行并购，就会有商誉。目前，这种类型的增长比例不高。M&A采用发行股票的方式购买资产。此类方案的适用法律是《上市公司重大资产重组管理办法》，而不是此次发布的新的再融资规定。经过上一轮商誉减值风险暴露后，目前监管部门仍在严格监管容易形成商誉减值风险的“三高”并购，因此无需过多担心未来商誉减值风险的集中暴露。

拥有主要再融资业务的领先券商迎来了机遇

关注优质股票的定价项目

《红色周刊》:你如何看待新的再融资规定对经纪行业投资机会的影响？

孙金菊:券商近期的市场表现确实受到了新的再融资规定的推动。很明显，新的再融资规定将有利于经纪行业。建议您关注投资银行业务或再融资业务较强的经纪公司，或再融资业务比重较高的领先经纪公司。

《红周刊》:作为固定收益项目的参与者和二级市场的投资者，我们应该如何挖掘和把握投资机会？

孙金菊:对于参与固定增长的投资者来说，主要的收入来源是贴现率和二级市场的增长。折扣只能由固定收益投资者享受，这是对锁定期的补偿。贴现率是固定收入市场系统收入的核心来源。新的融资规定将固定收益项目的贴现率从90%放宽到80%，这实际上对固定收益参与者有利。就机会而言，我们最乐观的是较高折扣率的固定价格和提前锁定价格。这种投资有很高的安全边际。如果大股东、员工持股计划或重要的战略投资者参与固定收益项目，投资机会将会更加清晰。此外，考虑到二级市场的增长和固定收益增长的长期锁定期，建议固定收益增长的参与者从上市公司的长期基本面出发，选择优质股票参与。

不直接参与固定收益项目的二级市场投资者也有短期和长期投资机会。短期投资机会主要体现在固定收益发行之前、期间和之后的某些短期套利机会上。从长远来看，也有必要从基本面选择高质量的股票，与公司共同成长，赚取成长性收入。在具体目标的选择上，也建议更加注重固定定价，与固定竞价相比，此类股票将有更多的投资机会。此外，投资者还可以通过购买与固定收益增加相关的基金或参与与二级固定收益增加相关的投资，来“间接”分享固定收益市场的折价红利。

红周刊:你建议关注高质量的股票，无论是固定收益项目的直接参与者还是纯粹的二级市场参与者。你认为“高质量股票”应该满足什么条件？

孙金菊:要判断一家上市公司是否是一只优质股票，必须从公司的基本面入手，包括公司的行业发展、行业规模、增长率、竞争格局等。，还包括公司自身在行业中的竞争力，包括成本领先、技术领先、规模领先等。最后的着陆点必须是判断公司未来持续创造现金流的能力。评价指标也是多样的，包括收入增长率、毛利率、净资产收益率、净资产收益率、净利润增长率、自由现金流、R&D投资、专利情况等。，这就要求投资者根据不同行业的特点做出综合判断。(本文中涉及的单个股票只是示例，不是买入或卖出建议)■

来源：BBC新闻网