光大固收：基本面短期企稳确认 但存“类滞胀”隐忧

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2020年1月17日，国家统计局发布数据:1)初步核算，全年国内生产总值为99.09万亿元，按可比价格计算，比上年增长6.1%；季度方面，第一季度增长6.4%，第二季度增长6.2%，第三季度增长6.0%，第四季度增长6.0%。

2)2019年12月，规模以上工业企业增加值同比实际增长6.9%，社会消费品零售总额同比增长8.0%。

3)2019年全年，规模以上工业企业增加值同比增长5.7%，全国固定资产投资同比增长5.4%，全国房地产开发投资同比增长9.9%，社会消费品零售总额同比增长8.0%(实际增长6.0%)。

短期内，经济内生动力增强，基本面稳定。2019年12月，规模以上工业企业增加值同比实际增长6.9%，比11月份增长0.7个百分点(6.2%)，比11月份增长0.58%。制造业促进工业生产的持续改进。房地产投资仍有弹性，基建全年都有所改善，但幅度不大。2019年固定资产投资同比增长5.4%，其中房地产开发投资同比增长9.9%，比2018年增长0.4个百分点。基础设施投资比上年增长3.8%，在整体经济相对疲软的背景下，在一定程度上支撑了经济增长。社会消费增速回升，汽车对消费的拉动略有改善。2019年12月，社会消费品零售总额同比增长8.0%，全年名义增长8.0%。汽车拖累了整体消费，但利润率正在提高。 季度数据略有改善，但仍有隐忧。2019年，国内生产总值比上年增长6.1%，整体经济仍呈下降趋势。对于它是否真的能稳定下来，仍有许多不确定因素。2019年第四季度gdp数据略高于市场预期，但仍处于2019年全年的最低点，反映出基本面下行压力较大，仍存在隐忧，后续反周期监管可能过重。第四季度国内生产总值平减指数同比增长3.42%，分别比第一、二、三季度高出2.5、1.9和3个百分点。价格迅速上涨，出现了“类似滞胀”的趋势。在后续行动中，我们需要密切关注通货膨胀和价格因素。2019年，全国居民人均可支配收入同比名义增长8.9%(扣除价格因素后，实际增长5.8%)，略高于2018年的8.6%。居民收入加上企业利润的提高可以为经济提供动力。 债券市场的观点维持了之前的观点，即10y国债仍将在2.95%-3.35%的区间波动，估值中心为3.15%，这意味着很难明显上下波动。风险警告cpi可能在2020年初进一步上升。在此期间，地方政府债券大量发行，这可能会扰乱债券市场的情绪。此外，随着春节的临近，资金的需求很大，所以我们应该警惕对流动性的巨大影响。

复习

1.经济的内生力量已经增强，基本面已经稳定，并在短期内得到证实

制造业推动工业生产继续改善

2019年12月，规模以上工业企业增加值同比实际增长6.9%，比11月份增长0.7个百分点(6.2%)，比11月份增长0.58%。分项而言，虽然矿业、电力、热力、燃气和水生产供应行业变化不大，较11月分别下降0.1个百分点和加快0.1个百分点，但制造业增长7.0%，较上月加快0.7个百分点。自2019年第四季度以来，制造业也显示出生产持续复苏的迹象，这是工业增加值持续提高的主要驱动力。

房地产投资仍有弹性，基础设施建设全年都有所改善，但范围不大。2019年1-12月，全国固定资产投资比上年增长5.4%，比上年增长0.2个百分点(2019年1-11月累计)。分项而言，2019年制造业投资增长3.1%，比上年增长0.6个百分点(2019年1月至11月累计)，但与2018年9.5%的年增长率相比，增幅明显下降(下降6.4个百分点)。制造业固定资产私人投资比上年增长4.7%，比上年增长0.2个百分点(2019年1月至11月累计)。与2018年8.7%的年增长率相比，增长率也大幅下降(下降了4个百分点)。

2019年房地产开发投资比上年增长9.9%，比上年(2019年1月至11月累计)低0.3个百分点，但比2018年(9.5%)快0.4个百分点。在房地产融资的压力下，房地产公司的完成度得到了明显加强，这也使得2019年第四季度房地产投资增速仍保持较高水平。2019年，房地产开发企业的征地面积同比下降11.4%，降幅较1月至11月有所收窄，但从2018年的14.2%下降仍非常明显；土地交易价格下降8.7%，比1-11月份下降4.3个百分点，2018年上升18.0%。全年整体下滑仍然非常明显，制约了后续扩张的内在动力。

基础设施投资方面，狭义基础设施投资(不含电力、热力、燃气和水生产及供应行业)同比增长3.8%，比上年(2019年1月至11月累计)低0.2个百分点，但比2018年1.79%的年增长率高2个百分点。在整体经济相对疲软的背景下，它在一定程度上支撑了经济增长。基础设施项目方面，道路运输业投资增长9.0%，总体增长较快。此外，从季度情况来看，全年第四季度基础设施建设增速有所上升，整体基础设施投资也在改善。社会消费增速回升，汽车消费拉动略有改善2019年12月，社会消费品零售总额同比增长8.0%，不含汽车的消费品零售总额同比增长8.9%。全年社会消费品零售总额名义同比增长8.0%(扣除价格因素后实际增长6.0%)，不含汽车的消费品零售总额增长9.0%。汽车拖累了整体消费，但利润率正在提高。此外，2019年12月，中国出口(人民币)同比增长9%，同比增长1.3%。随着外部环境的改善，增长率显著提高。总体而言，基本面的内生驱动力正在增强，经济短期稳定基本得到确认。第二季度和第四季度的数据略有改善，但仍存在“类似滞胀”的担忧。2019年全年国内生产总值为99.09万亿元，按可比价格计算，比上年增长6.1%，但与2016年的6.8%、2017年的6.7%和2018年的6.4%相比，整体经济仍呈下降趋势。是否真的能稳定下来还有很多不确定因素，此外，第一季度增长了6.4%，第二季度增长了6.2%，第三季度增长了6.0%，第四季度增长了6.0%。2019年第四季度的数据略高于市场预期。然而，从各季度的比较来看，一个季度6.0%的国内生产总值仍是2019年的最低水平，反映出基本面下行压力，仍存在隐忧，后续反周期监管可能过重。此外，需要注意的问题是。第四季度国内生产总值平减指数同比增长3.42%，分别比第一、二、三季度高出2.5、1.9和3个百分点。价格迅速上涨，出现了“类似滞胀”的趋势。在后续行动中，我们需要密切关注通货膨胀和价格因素。

经济结构得到优化。全年第三产业增加值占国内生产总值的53.9%(比上年高0.6个百分点，比第二产业高14.9个百分点)，对国内生产总值增长的贡献率为59.4%。最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%(比资本形成总量高26.6个百分点)，消费作为经济增长主要驱动力的作用进一步稳定。居民收入增长率略有提高，企业利润率提高，为经济提供动力。2019年，全国居民人均可支配收入同比名义增长8.9%(扣除价格因素后，实际增长5.8%)，略高于2018年的8.6%。此外，2019年1月至11月，规模以上工业企业利润总额达到56101亿元，同比下降2.1%。11月，规模以上工业企业利润总额同比增长5.4%，由负转正，企业利润率略有提高。居民收入和企业利润的提高可以为经济复苏提供动力。

2020年的基本观点

12月份的金融数据超出预期，反映出在政策反周期调整下，融资规模和结构有所改善。自2020年初以来，特别债券提前大量发行，大大降低了反周期调整背景下短期经济停滞的风险。然而，从中期来看，经济仍有停滞的压力。2012年是中国经济的重要分水岭。在此之前，经济热而难冷，经济长期走强，下行时间短；进入2012年后，经济的特点是易冷难热。经济长期处于压力之下，其力量持续时间很短。我们统计了自2000年以来每个季度的实际国内生产总值增长率，并比较了连续两个季度的国内生产总值增长率，得出下表。

从上表(忽略2008年金融危机期间的数据)可以看出，2012年之前，实际国内生产总值增长率高于上一季度，但2012年之后，特别是近年来，国内生产总值增长率高于上一季度。这并不常见(自2015年以来每年不超过一个季度)。国内生产总值增长率一直在下降，经济易冷难热的局面更加突出。经济在短期内已经企稳，但预计很难回暖。此外，根据中国企业的bci数据，在短期内基本面稳定后，下行压力可能还会更大。然而，继续逆周期政策调整的逻辑，在基本面疲软的背景下，很难在短期内收回逆周期政策，以提振经济，基本面可能在2019年继续这一趋势。

债券市场观点

最近，期限利差明显上升，但主要原因是短期利率的快速下降趋势。shibor 300万美元和长期利率总体上几乎没有下降。我们坚持之前的观点，10y国债仍将在2.95%-3.35%的区间波动，估值中心为3.15%，这意味着很难明显上下波动。

我们坚持之前的观点，10y国债仍将在2.95%-3.35%的区间波动，估值中心为3.15%，这意味着很难明显上下波动。

风险警告

2020年初，cpi可能会进一步上升。在此期间，地方政府债券密集发行，这可能会扰乱债券市场的情绪。此外，随着春节的临近，资金的需求很大，所以我们应该警惕对流动性的巨大影响。

来源：BBC新闻网