田轩：瑞幸爆雷后的“蝴蝶效应”

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当发生雪崩时，没有一片雪花是无辜的。当咖啡的杯盖被揭开时，多米诺骨牌效应开始显现，瑞迅欺诈事件将多家银行、保险公司、经纪公司、信托公司、风险投资公司和其他机构推到了风口浪尖。

亏损严重的机构投资者

为了追求童话中的“下一个星巴克”，瑞星股东中的机构投资者可谓奢华，涉及国际知名投资银行和对冲基金。

风能数据显示，截至2019年12月31日，共有158家机构投资者持有瑞迅咖啡股份。与2019年第三季度末相比，新增64家机构进入市场，持股4.6亿股。

截至2019年底，瑞星的前十大机构股东为:全球资本研究投资基金、孤松资本、阿尔肯资本公司、美国银行、梅尔文资本管理公司、瑞银集团、达尔萨纳资本、瑞士信贷、骏利亨德森和赛莱布拉资本。

据证交会文件显示，瑞星最大的机构股东资本研究全球投资者(capital research global investors)不断增持瑞星的股份。根据公开报告，如果按照2019年底的持股比例估计，全球资本研究投资基金的损失预计将达到16亿美元。

至于美国银行、瑞银和瑞士信贷，它们在2020年第一季度仍对瑞星持乐观态度，根据2019年底对它们持股份额的估计，瑞星的风头将使美国银行损失约7400万美元，瑞银损失约6000万美元，瑞士信贷损失约4600万美元。金融机构也是瑞星受灾最严重的地区。

爱情总是被风雨吹走。除了那些已经兑现的投资者，158家机构投资者中的大多数都面临着被活埋的命运。

风险投资圈可怕的“蝴蝶效应”

与一系列惊雷数字相比，更可怕的是瑞星引发的风险投资圈的蝴蝶效应。

事实上，风险投资机构(以下简称“vc”)作为初创企业的早期投资者，不仅为初创企业提供资金支持，还需要对这些企业进行约束和监管，以帮助它们成功上市。这有点像导师和学生之间的关系。那么，如果“学生”的毕业论文中有学术不端行为，“导师”能逃脱吗？一旦监管不力，当被投资的初创企业实施欺诈时，风险投资将承受来自同行、资本市场和监管机构的多重压力，甚至罚款。

学术研究也证实了这一点。2016年，我和印第安纳大学的greg udell和Yu Xiaoyu教授在《会计与经济学杂志》上发表了一篇题为《失败的监管者——当风险投资无法防止公司ipo欺诈》的论文，文章说，当风险投资所投资的企业被发现存在财务欺诈时，风险投资将遭受重大损失:

首先，当vc投资的一家上市公司在上市前几年和上市过程中被发现存在会计舞弊时，vc从有限合伙人那里获得的财务支持将在未来三年下降40%。

其次，声誉受损的风投会被同行挤出，不得不与其他声誉不佳的风投和承销商合作，这使得他们很难帮助企业上市。

此外，无法发现和防止欺诈的风险投资将失去投资者的信任，风险投资投资投资的其他初创企业通过ipo退出的可能性将降低17%，即使有必要，也只能选择通过并购退出。

基于这一学术发现，我的判断是——瑞星的其他兄弟都投资于企业，这在短期内肯定会受到连带影响，这些企业未来在美国上市的道路将会非常坎坷。

中介是否勤勉尽责？

如今，国内外已有多家知名投资银行与瑞讯咖啡一起成为人们关注的焦点。

瑞星去年在纳斯达克上市时，聘请的中介团队可以说是非常豪华——联合主承销商包括瑞士信贷、摩根士丹利、CICC和海通国际；安永的审计团队是“四大”之一。此外，金杜、景甜功成、大卫和嘉利分别是瑞星在中国和美国的律师。弗罗斯特·沙利文是一名行业顾问。

面对今天的假黑天鹅，这些明星机构正被“拳打在脸上”。然而，即使在丽水发布了“Doing/きだよ 0”的相关报道后，仍有许多机构帮助瑞星清理白区。

根据泗水今年1月31日公布的一份揭露瑞星咖啡欺诈的报告，几天后，CICC以专题研究报告的形式驳斥了泗水的指控，称其为“主观臆断”。

无独有偶，随后的4月1日，东兴证券也用春秋笔法写了一份报告，将时间追溯到遥远的“近200年”，并以积极的态度将瑞星咖啡列为推荐对象。

在瑞迅咖啡的“阴沟”里种下的投行远不止CICC和东兴证券，还有一大批华尔街投行，它们以前也称赞过瑞迅咖啡。

据公开信息显示，早在2019年6月中旬，瑞士信贷就认为瑞星咖啡自主开发的移动应用“在成本和客户参与方面具有显著优势，促进了中国大众市场的咖啡消费”，其目标价格被提高至24美元。

据媒体报道，在与瑞士信贷类似的时期，美国投资银行李约瑟(needham)预测，瑞士信贷咖啡将在2019年第三季度实现收支平衡，并将目标价格定为27美元。

此外，摩根士丹利(Morgan Stanley)报告称，瑞星产品质量好、价格合理、使用方便，并认为由于门店扩张、客户增长和频率增长等因素，2018年至2021年，部分地区的销量将增长30倍。这里特别有意思的是，根据美国证券交易委员会2019年12月2日公布的文件，截至2019年11月21日，摩根士丹利持有瑞星咖啡5.6%的被动股权，共持有1875万股以上的股份，其中1643万股以上拥有普通股投票权。

困惑的人甚至无法判断他们正在做的是“阴谋”还是“公开计划”。

在市场的强烈抗议下，除了许多投资银行，审计机构安永(Ernst & Young)现在应该是最紧张的。

作为瑞星聘请的一家ipo和日常审计机构，安永被质疑的核心问题是:为什么这么长时间没有发现欺诈行为，而只是在第三方丽水出具详细的调查报告后，才进行详细的调查并发现问题？

就目前的信息而言，安永不愿承担瑞星的“大锅饭”。4月3日晚，安永会计师事务所回复称，在对瑞讯咖啡2019年度财务报告的审计中，安永会计师事务所发现瑞讯咖啡部分经理在2019年第二季度至第四季度通过虚假交易夸大了公司同期的收入、成本和费用，并向瑞讯咖啡审计委员会报告了这一发现。

不过，进一步来说，安永的回应是非常“正式”的:目前，瑞讯咖啡2019年的审计工作仍在进行中，出于客户保密的原则，不会做出其他任何回应。

作为一个专业的“看门人”，至少目前，安永有点令人失望。如果没有浑水调查报告，我怀疑安永是否有足够的勇气和专业精神揭开瑞星的假面纱。

瑞星事件的背后，是一票中介“勾结”了，还是一票中介最少不勤勉？我们需要耐心等待最终的调查结果。

董灿的责任保险成为瑞星的“生命线”？

瑞星咖啡的金融诈骗事件引起了全民的关注，保险界也参与其中。平时低调的保险产品，董的责任保险，一下子变成了净红保险产品。

据媒体报道，瑞星在赴美上市前为董投了责任险，包括中国平安在内的十几家国内保险公司以共保形式参与了承保。4月3日晚，中国平安对瑞星董事责任保险做出回应:已收到赔偿申请，正在进一步处理中。

董的责任保险对许多人来说是一件奇怪的事。其全称是董事责任保险，是一种针对企业高管的职业责任保险。它通常由公司或公司与董事和高级管理人员共同购买，是对董事、监事和高级管理人员在履行职责时的错误或疏忽进行赔偿的一种保险。

美国上市公司、香港上市公司、a股上市公司或其他地区上市公司均可投保。此外，非上市公司也可以投保。

董责任保险的一大特点是承保后，所有高管自动列为被保险人，包括所有离职、在职或未来将担任高管的人员。与此同时，该政策还可以规定，新设立或收购的子公司的董事、监事和高级管理人员也可以承担责任。保险责任主要包括三个方面:高管个人责任、证券赔偿责任和雇佣行为责任。

不难看出，董责任保险中的证券责任对上市公司具有很大的吸引力。相当于为职业经理人提供了一层保护，防止“后患”。

那么，董的责任保险是否意味着保险公司可以承保董的责任保险？只要你给董买了责任险，企业高管们就可以高枕无忧了？

答案是否定的！

诚然，保险的存在很容易滋生“道德风险”。在经济学中，由于信息不对称的存在，如果没有良好的机制设计，“道德风险”的雷声可能随时面临被引爆的风险。例如，一个买了人寿保险的人原本计划第二天去蹦极或跳伞，但他永远不会真的告诉保险公司。

但是，从董事责任保险的条款来看，它通常是指一些高级管理人员在履行职责时无意中犯下的错误，不存在“故意”或“恶意”成分。涉嫌财务欺诈、非法减持、非法质押担保、侵犯上市公司利益等。，这自然不是“冤枉”，而且就算你买了董的责任险，你也会被拒绝赔偿。

此外，市场不是一个“傻瓜”，可以预测，在有董事责任保险的企业中，可能存在较大的“道德风险”。香港大学的林恩教授和其他学者在一系列论文中发现，市场会将企业的道德风险纳入价格之中。例如，有董事责任保险的公司在贷款时会有更高的融资成本；当这些企业宣布收购其他企业时，市场反应会更糟等等。

其实，这种设计对董的责任保险条款并不难理解。作为被保险公司的外部参与者，保险公司当然不知道公司是“内部人”，如董事、监事和高级管理人员。防范“内部人”道德风险是董事责任保险的必要机制设计。因此，董责任保险的初衷是让职业经理人更加关注企业经营，而不是为无意识的失误“背黑锅”，更不是没有底线的“买单”。

另外，我们应该从更高的层面来看待瑞星事件对董责任保险的影响。

就中国保险市场而言，董的责任保险是2002年推出的进口产品。保险覆盖率近两年来一直不高，上市公司的保险需求大幅增加。尤其是今年3月1日开始实施的新《证券法》，加大了对信息披露违规行为的处罚力度，并引入了董事责任保险以降低高管的风险，这成为许多上市公司高管的选择。

据媒体报道，科技板块的上市公司对董的责任保险特别热衷。截至2019年8月底，28家科技板块公司中有13家购买了董的责任保险。

不难理解董的责任保险之所以在科技板块比较流行的原因——科技板块公司面临的风险比较大，更容易与股东产生一些矛盾。例如，科技型企业一般具有新技术、业绩波动大、高成长性和高市盈率的特点，因此传统的估值方法可能不适用。同时，发行定价困难，上市后可能存在股价波动风险。此外，科技局的退市制度更为严格，具有退市时间更短、退市速度更快的特点。在一系列因素的影响下，科技类上市公司需要保险公司的介入，通过董事责任保险转移企业未来面临的诉讼风险。

一方面，保险需求持续增长，另一方面，企业经营风险持续上升，保险公司的承保和风险控制能力正受到考验。然而，由于瑞星欺诈风暴给中国股市带来的沉重声誉，未来在美国上市的董事责任保险将更加困难。

毫无疑问，瑞星事件的影响是巨大的。与和瑞星一起下棋的队友相比，涉及到那些无辜的人，包括无力支付货款的供应商和可能面临减薪、裁员甚至失业风险的员工，实在令人遗憾。

对于中国企业来说，从瑞星事件中得到的最大教训是，今后最重要的是提高自律水平，不能再以“一尺高，一尺高”的侥幸心理来应对监管。当然，中国资本市场的监管水平也需要提高。同时，要理性对待海外挑战，看到自己可能存在的不足，向瑞星学习，提高公司治理水平和运营能力，依靠时间的力量重建国际资本市场的信任。(中信经纬应用)

来源：BBC新闻网