海通证券：为什么经济L型企稳 哪些改革值得期待？

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资料来源:蒋超宏观债券研究编号:姜超8848

2019年，中国经济增长创下近29年来的新低。自2018年第二季度以来，中国的国内生产总值增长率已经连续七个季度下降或持平。目前，市场最关心的是经济能否在2020年企稳。

首先，增加杠杆和曲折

要回答这个问题，我们有必要了解当前经济的制约因素和潜力。

在我们看来，最大的制约来自债务。我们常说中国的经济是由投资驱动的，投资的另一面是融资。融资扩张的潜力和制约因素将决定投资，从而影响经济增长。借贷是最常见的融资方式。

根据国际清算银行的计算，到1919年6月底，中国的宏观杠杆率已经达到261.5%。回顾过去，2009年之前，中国宏观杠杆率稳定在150%以下，快速增长主要发生在过去十年。那么在过去的十年里发生了什么？

我们把过去十年总结如下:三倍加杠杆。社会融资是宏观经济最重要的先行指标。十年来，在社会融资增长率的引导下，经济增长率经历了三次大起大落。在社会融资增长起伏的背后，企业、政府和居民依次增加了杠杆。接下来，我们将回顾这三次杠杆作用的过程和影响。

第一次是在2009年和2010年，当时企业部门增加了杠杆。4万亿刺激计划的出台提振了经济，并带来了一个充满活力的资本市场，这肯定给每个人留下了深刻印象。我们不会在这里开始具体的过程。总而言之，当时借钱的主要是中国企业。从结果来看，2009年制造业投资的实际增长率飙升至30%以上，这导致了2009年和2010年的短期经济复苏。然而，美好的时光并没有持续多久。11年后，产能过剩导致制造业投资实际增长率持续下降，进而导致经济再次下滑。

这一次，增加杠杆率的代价是企业部门存在高负债和产能过剩等问题。2008年之前，中国企业部门年均新增融资只有2万亿元。2009年后，它飙升至7万亿元，12年后，它升至10万亿元。从那以后，它基本稳定在这个水平。其中，沉重的债务负担主要在国有企业。规模以上工业国有企业的资产负债率从2007年的56.5%上升到13年来的62.3%，同期私营企业的资产负债率从58.4%下降到54.0%。在高负债和产能过剩的背景下，投资扩张有限，企业部门制造业投资增长率从11年的31.8%降至16年的4.2%。

第二次是在12或13年后，当时政府部门借钱。12、13年间，非标准融资开始蓬勃发展，信托贷款增速从12年初的18%上升到13年中期的100%以上，社会融资总量增速出现反弹。当年，信托贷款主要是银行通过表外渠道向政府融资平台提供的非标准项目融资，政府基础设施投资增速从12月初的-0.5%提高到13月中旬的25%，是12年和13年短期经济稳定的重要推动力。但是没有持续多久。13年后半年，政府开始整顿非标准融资，14年后经济又开始下滑。

这一次增加杠杆的代价是政府部门存在债务比率上升和隐性债务等问题。自2008年以来，中国政府的负债率一直在不断上升，从14%上升到50%以上。最初的上升依赖于非标准融资平台贷款，12年后的上升依赖于融资平台信托贷款、城市投资债券等。经过14年的政府债务审计，在15年内推出的3年期13万亿债券互换计划，使政府在法律上又增加了一大杠杆。15-17年间，融资平台仍依赖地方政府信贷支持融资，一些非标准的政府采购、ppp等融资还款仍依赖财政资金，导致地方政府“隐性债务”的形成。我们估计地方政府17年的隐性债务高达30.6万亿元。

第三次是在15-17年间，当时居民借钱。这次增加筹码带来的感觉可以说是“难以忘怀”。11年后，中国的人口结构已经变成了一个拐点。然而，在15年和16年里，一线城市和主要二线城市的房价涨幅超出预期。在16年和17年中，中国的房地产和销售量连续两年爆炸式增长，这与人口结构和城市化率的基本面无关，而是来自全民借钱买房。由于房地产销售强劲，房地产投资的增长率也从负数转为正数，成为经济稳定的主要因素。然而，随着货币和信贷的持续紧缩，经济在18年内再次下滑。

这一轮杠杆的代价是居民部门的借贷能力接近上限。在过去的15年里，居民部门的年负债增加了4.6万亿元，16年增加到7.1万亿元，17年达到8万亿元。居民的杠杆非常快。14年前，住房抵押贷款在住宅商品房销售中的比重基本稳定在30%以下，但在15年和16年间分别迅速上升到36.6%和50.1%。边际杠杆的迅速增加使得债务收入持续上升。目前，居民部门的债务占人均可支配收入的90%以上，相当于美国和日本的水平，这意味着居民部门的借贷能力接近上限。

综上所述，在过去的十年里，我们在三轮中大举借债，并在三轮中举债。在我国企业、政府和居民轮番增加杠杆后，经济保持了中高速增长。每次融资增长率上升，经济就上升，而融资增长率下降，经济就开始下降。然而，经过10年的借贷，我们的总负债率已经达到了历史峰值，现在接近美国次贷危机爆发前的水平，这意味着我们已经达到了长期债务周期的峰值，不得不考虑另一种发展方式。

第二，稳定杠杆，四处走动

供应方结构改革在15年后启动。作为过去五年的政策主线，它不仅主导了经济的大起大落，还对三大实体的资产负债产生了深远的影响。让我们按部门来分析一下。

首先是企业部门:国有企业主动降低杠杆，而民营企业被动增加杠杆。

从增加杠杆到产能过剩。2010年后，中国工业企业整体面临严重的产能过剩问题，产能利用率也迅速下降。央行公布的5000家工业企业设备产能利用率指数也从2010年第四季度的43.8%的高点跌至2016年第一季度的35.2%。供求关系的恶化也使得销售利润率同步下降，最终导致利润增长乏力。

从减少产能、减少库存到提高利润。在16年和17年中，一个接一个地进行了去容量和去库存的努力。供给的收缩和需求的扩大明显改善了工业供求格局，同时也带来了工业产品价格的明显上涨，这两者共同推动了工业企业利润的反弹。16年、17年和18年，规模以上工业企业利润增长率分别为8.5%、21%和10.3%，扫除了14年和15年的下降。

国有企业:从利润改善到资产负债表修复。但是工业利润的增长是不平衡的。上游原材料行业是降低产能的主要力量，也是原材料价格上涨过程中最有利的行业。各上游产业的利润增长与相关工业品的价格上涨高度相关。直到18年前，钢铁、建材、化工、煤炭和石油开采五大产业对工业利润增长的贡献率仍接近80%。

值得注意的是，在上游产业中，国有资产绝对占主导地位，因此国有企业受益匪浅。国有工业企业的利润增长率从15年的-21.9%上升到16年的6.7%，17年间飙升至45.1%。利润的提高使国有企业具备了去杠杆化的条件，资产负债率从15年的61.9%下降到18年的58.7%。

私营企业:“幸存者偏见”和利润率收缩。去产能对私营企业有两个影响。首先，大量生产能力落后、环保不达标的民营企业被关闭。例如，在规模以上的工业企业中，私营企业17年和18年的利润增长率分别为11.7%和11.9%，似乎保持稳定。但实际上，民营企业在16-18年间的利润总额分别为2.43万亿、2.38万亿和1.71万亿，并呈逐年下降趋势。造成这一现象的原因是封闭的民营企业不再纳入工业企业的统计范围，因此可比口径的样本不断减少。

第二，民营企业主要集中在行业的中、下游，原材料价格不断上涨，上游行业收入增加，行业中、下游运营成本增加。去库存化后，价格和土地价格大幅上涨，也导致了周期成本的增加。最终，民营企业的利润率明显收缩，利润增长有限。

信贷紧缩下的被动加杠杆。过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民营企业到国有企业。央行公布了过去16年信贷投资的结构性数据。从增量信贷的角度来看，14年后，国有企业的信贷一直在飙升，民营企业的信贷一直在萎缩。过去16年，国有企业新增贷款达到6.9万亿元，占78%，而民营企业新增贷款仅达到1.5万亿元，仅占17%。据中国财政科学研究院统计，15-17年间，国有企业平均融资规模从7.15亿元增加到22.54亿元，而民营企业从5.99亿元减少到4.6亿元。在“国有企业融资容易，融资便宜，民营企业融资难，融资贵”的背景下，去杠杆化带来的信贷紧缩迫使民营企业增加杠杆，民营工业企业的资产负债率从16年的50.7%上升到18年的56.4%。

第二是住宅行业:第一和第二条线的杠杆率很高，而第三和第四条线仍有潜力。

一线和二线居民:用杠杆买房子，透支消费能力。在15年和16年间，一线和二线城市的房价大幅上涨。由于房价涨幅远远超过收入涨幅，居民的杠杆率和债务收入比迅速上升。其中，一线和重点二线城市的居民债务负担沉重，这可以从房价收入消费比的变化中看出。四个一线城市的房价收入比从12年的17.7倍迅速上升到17年的25.0倍。然而，46个二线和三线城市的房价收入比在15年和16年前略有下降，在17年和18年间仅略有上升。巨额债务透支了居民的消费能力，这使得一、二线城市的消费增长率在17、18年间普遍下降。

三四线居民:货币化安置仍有消费潜力。相比之下，第三个四线城市的价格涨幅远低于第一、二线城市。由于去库存政策，四线城市居民的住房购买得到货币化安置的支持，货币化安置率从14年的10%上升到17年的65%左右。因此，四线城市居民的负债率较低，消费增长率不是下降而是上升。近年来，"下沉市场"的景象是无限的，这也间接证明了低线城市居民的债务负担相对较轻，消费潜力仍然存在。

最后，政府部门:中央政府允许利润和减税，而地方政府限制借贷。

如果上半年供应方改革的核心是去产能和去库存，而下半年的核心是去杠杆化，那么下半年的核心就是降低成本和弥补不足。广义成本降低不仅包括企业融资成本的降低，还包括税收和费用的降低。在《政府工作18年报告》中，供方结构改革部分强调要深化“配送服务”改革，进一步减轻企业税收负担，大幅减轻企业非税收入负担。在17-19年间，减税和减费的目标规模逐年翻倍，从17年的5500亿元增加到19年的2万亿元。

一方面，私营部门迫切需要减税。在企业部门，国有企业的资产负债表已逐步修复，但随着原材料、租金、社会保障和出口关税的上涨，中下游私营企业的利润率明显偏低。在住宅领域，一线和二线城市的居民大举借债，而购买力的透支使得消费增长率的下降超出了预期。无论是民营企业还是一、二线居民，他们面临的问题是他们的损益表受损，所以减税和减费是唯一的选择。

另一方面，政府有减税的条件。自1994年分税制改革以来，财政收入和税收收入的增长率一直高于经济增长率，导致宏观税负不断上升。经过16年全面推行的营改增，所有交易环节都需要提供发票信息，这相当于大幅加强了税收监管，导致税基大幅增加，税收增速再次高于经济增速。宏观税负的不断上升不仅给企业和居民带来了负担，也为减税和减费奠定了基础。在政府部门内部，尽管地方政府的债务比率在12年和13年中显著增加，但中央政府的债务比率仍然处于低水平，具有空.的杠杆作用

综上所述，供给侧结构改革实施后，杠杆率总体稳定，但出现了结构性变化。在企业部门，国有企业的盈利能力有所提高，杠杆率也有所下降；然而，私营企业的利润正在缩水，而且是被动杠杆化的。在住宅领域，一、二线城市居民的杠杆率和透支购买力大幅提高，消费普遍低迷；三线、四线及以下城镇居民债务较低，仍有消费潜力；在政府部门中，地方政府借款有限；不断上升的宏观税负为中央政府带头减税提供了条件。

第三，不同的弱复苏

从前面的分析中不难看出，在过去的十年中，中国经济在债务方面发生了翻天覆地的变化，这主要体现在不同程度上受到了各主体债务融资的制约。在我们看来，债务约束对货币政策、财政政策和稳定增长的重点有着深远的影响，这与以往大不相同。

首先是货币政策。居民杠杆率的快速上升和“无投机住房”决定了货币政策趋于稳定。

在工业化时代，房地产投资带动工业生产，因此也是稳定增长的重要起点。房地产投资的资金有一半以上来自销售回报，因此放松监管、释放资金刺激房地产销售，从而带动房地产投资，已经成为过去一种经过考验的政策组合，不仅可以刺激工业投资，还可以影响消费。然而，16年和17年与过去的最大区别在于，房价的涨幅超过了预期。由于房地产本身具有投资属性，其价格不仅受供求关系的影响，还受预期的影响。过去的经验使得“房价将永远上涨”的预期如此强烈，以至于住宅行业的杠杆作用非常迅速。仅在两年内，住宅行业的借款就接近上限，这导致居民消费意外放缓。

如何修复常驻部门的资产负债表？首先，我们必须“止血”，即防止居民用杠杆卷土重来。首先，为了打消或修正“房价总会上涨”的预期，我们可以看到，16日结束的中央经济工作会议首次提出了“不要炒房”，这正是目的所在。第二，监管适度收紧，经济低迷不可避免地会带来放松监管的压力。然而，有必要避免形成一致的期望。因此，最高管理层在提出“有房无房”的同时，还强调“按市决策”，这使得监管更加灵活，兼顾了经济稳定和房价稳定。第三，房价稳定的必要条件是不要洪水泛滥，货币也不再超支。

“没有投机的住房”对货币政策有着深远的影响。言下之意是，货币政策不仅要关注经济增长和通货膨胀，还要关注资产价格，并关注“降低社会融资成本”和“住房与住房无投机”，即实施以降低企业融资成本为重点的“定向降息”。

我们可以看到，中央银行在1919年8月改革了贷款利率报价机制lpr，目的是通过引入中小银行参与竞争，打破过去银行业的寡头垄断，有效降低企业贷款利率。8月和9月，随着一年期lpr利率与企业贷款利率挂钩的持续下调，企业中长期贷款增速也有所回升。相比之下，与企业贷款利率相关的一年期低利率从8月中旬的8.31%降至12月中旬的4.15%，而与住宅抵押贷款利率相关的五年期低利率在11月之前下降了5个基点。

二是财政政策，这意味着地方政府的借款是有限的，这意味着基础设施只是底部，积极财政的重点是减税和减费。

过去，基础设施投资是稳定增长的另一个重要起点，13-17年间平均增长率为18%。地方政府是基础设施投资的主力军。然而，在财权明显弱于行政权和gdp绩效评价体系的背景下，地方政府普遍通过借钱来实现基础设施投资的高增长。随着新资产管理条例的实施，影子银行融资规模不断缩小，政府借款全面规范。在过去的18年中，基础设施投资的增长率在新老标准下分别下降到3.8%和1.8%，而在19年前的11月份仅略微上升到4.0%和3.5%。目前，各种政府非正规融资已经得到全面规范，而且地方政府负债率也不低，因此有非常few/きだよ/,and基础设施的稳定增长只能得到支持。

对政府借贷的全面监管也对财政政策产生了深远影响。当传统的“扩大政府支出”的积极财政政策难以为继时，积极财政政策的重心逐渐转向“减少税收”。一方面，自1994年以来，中国广泛的宏观税负持续上升，迫切需要减税以减轻私营部门的压力。另一方面，目前企业部门(主要是私营企业)的利润率较低，住宅部门的购买力透支。减税和减费有望从资产方面修复这两个部门的资产负债表，有效扩大总需求。1919年，政府宣布减税和减费2万亿元。根据财政部部长刘坤19日在第十三届全国人民代表大会第十五次会议上的讲话，从1月到10月，19日已实现减税、减费1.97万亿元，全年减税、减费金额将超过2万亿元。

稳定增长的重点已经从刺激房地产投资和基础设施投资转向修复制造业投资和消费。

从需求三驾马车来看，外需主要是出口，内需主要是投资和消费，投资比例最高的主要是制造业、基础设施和房地产。过去，在借贷刺激投资的模式下，稳定增长的主要起点是房地产投资和基础设施投资，稳定增长政策主要是释放资金和扩大政府支出。从政策放松到经济反弹，传导时间约为1-2个季度，这几乎是立竿见影的，因此经济通常呈现“V”形反弹。

然而，在居民和政府借贷有限的背景下，这种稳定增长的主要焦点是制造业投资和家庭消费。从政策力度来看，主要是在资产方面“修改表”，而不是在负债方面“扩大表”，所以力度比以前弱。从传导路径来看，首先是降低企业增值税，提高企业利润，从而拉动制造业投资；二是降低所得税，提高居民收入，支持居民消费。然而，与之前的“立竿见影的效果”不同，从减税到制造业投资和消费的传导相对漫长而平稳。

例如，从美国的经验来看，从降低税率到公司利润的底部通常需要2-4个季度。我们注意到，中国企业国内增值税税率的正式下调始于18日的第二季度，而工业企业利润增长率在19日的第一季度基本见底，传导延迟3个季度。此外，根据历史经验，从利润底部到投资底部大约需要一年时间。在经历了第二和第三季度的长期触底后，制造业投资的增长率在19世纪末有所回升。因此，从减税到恢复制造业投资，传导时间滞后一年半以上，而且比以前更加平缓。

另一个例子是，从减税到提高人均可支配收入再到恢复消费支出的转变也很缓慢，但正在发生。本轮消费增速下降速度快于预期。一个重要原因是居民增加了购房的杠杆，这导致选择性消费明显减弱。然而，我们通常观察社会消费品的零售总额，它只包括实物消费，但不包括服务消费。样本不仅仅是住宅行业，也不能很好地衡量减税对消费的影响。从全国人均可支配收入的全面增长率来看，从18年的8.7%上升到19年的8.9%，人均消费支出的增长率也从8.4%上升到8.6%。居民收入和消费增速双双回升，反映居民减税效应开始实现。

这就是为什么我们一直强调，本轮经济既不会出现停滞下滑，也不会出现“V”型强劲反弹，但“L”型微弱复苏的可能性很大。

第四，改革红利仍可预期

从中长期来看，未来中国经济增长的动力来自哪里？在我们看来，这取决于哪个部门有潜力扩大其资产负债表。在借款有限的背景下，政府不太可能出台强有力的刺激政策。我们预计，2020年的政策重点将是改革，而非刺激。改革开放和创新驱动将开启资产负债表扩张的“主管”。十九世纪末中央经济工作会议指出，“创新驱动和改革开放应该是全面提高经济综合竞争力的两个轮子”。

企业部门:国有企业提高效率，而私营企业放松管制。

我们可以看到，19年来，国有企业改革再次吹响了号角。4月底，国务院发布了《国有资本授权管理体制改革方案》，6月初，国有资产监督管理委员会发布了《国务院国有资产监督管理委员会授权和下放清单》(2019年版)，进一步推进资本管理，增加国有企业授权。11月初，国资委先后发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》和《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作的通知》。国务院国有企业改革领导小组也在11月初召开了第一次第三次会议，强调“未来三年将是一个关键的历史阶段。”要落实国有企业改革的顶层设计，抓紧研究制定国有企业改革三年行动计划，明确提出改革目标。时间表，路线图。”

事实上，无论是国有资产授权经营、混合所有制改革还是上市国有企业股权激励，最终目标都是保持和增加国有资产的价值。其中，国有资产授权经营实现了政府行政权力向市场主体权利的转变，混合所有制改革实现了国有资产持有向国有资产保值增值的转变，上市国有企业股权激励实现了所有者缺位背景下国有企业经营效率的提高。

国有企业改革对民营企业同样重要。目前，民营企业主要分布在制造业，尤其是中游加工装配行业。由于各种“卷帘门”、“玻璃门”和“旋转门”的存在，民营企业在市场准入、审批、经营和招投标等方面受到不公平待遇，使得民营企业在整个服务业中的比重较低，这不仅制约了其利润率的提高，也阻碍了经济结构的转型。

1818年11月初召开的民营企业座谈会上，强调要落实六个方面的政策措施，其中前三个方面是:减轻企业税收负担，解决民营企业融资难的问题，创造公平竞争的环境。在过去的19年中，我们看到了企业利润自下而上的增长率、企业贷款利率的下降和企业贷款增长的恢复，这意味着前两者正有序推进。然而，要创造一个公平的竞争环境，仍然有必要打破垄断，放松管制。我相信，随着国有企业改革的不断深入，这一目标将会逐步实现。随着利润、融资和需求的逐步改善，私营企业的资产负债表有望得到修复和改善。

财税体制改革、财权匹配。

地方政府债务高企的深层次原因在于中央政府财权和行政权的长期错位。例如，在过去15年中，中央和地方政府分别占财政收入的45.5%和54.5%，而财政支出的比例分别为14.5%和84.5%。显然，地方财权严重低于行政权。然而，营改增在16年内全面实施后，地方政府失去了主要税种，如城市土地使用税、耕地占用税、土地增值税、财产税等地方专属税种，其规模普遍较小，而原来的增值税由中央政府以75:25的比例分担，这使得财政收入的分配越来越倾向于中央政府。

事实上，现行财税体制存在诸多问题，中央与地方财权和行政权的错位只是冰山一角。财政和税收改革势在必行。它不会被重新发明，但会被修复和改进。需要解决的问题包括:如何提高中央对地方转移支付的效率？如何摆脱土地财政依赖？如何优化财政支出结构？

中央和地方政府之间的财政和行政权力的重新划分已经开始。除了将增值税分成比例调整为50:50外，消费税征收环节的后退和稳步下降也是财税改革的重要一步。今后，环境保护、卫生保健和社会保障领域的一些职能将逐步移交给中央政府。财政支出结构优化也在有序推进。随着经济增长放缓，财政收入增速放缓，社会保障、医疗等领域的财政支出压力加大，传统的基础设施和“三公”等行政支出不断压缩。

我们预测，一方面，“事权收归”后，中央政府支出比重将明显增加，中央政府对地方政府的转移支付将减少并用于新的事权。虽然减税资金明显降低了中央政府收入的增长率，但目前的财政赤字率仍上升了/0/房，中央政府今后将有能力提高杠杆率和/0/房。另一方面，尽管地方政府的权力减少了，中央政府对地方政府的转移支付也将减少。此外，地方政府借款全面规范，地方政府杠杆率预计未来将稳步下降，地方政府资产负债表也将得到修复。

新城市化，从户籍到土地。

虽然一、二线城市居民的资产负债表仍在慢慢修复，但三、四线及以下城市居民的债务负担相对较轻，消费潜力仍然很大。在过去的18年里，繁忙有趣的头条收入增长率高达6.5倍和4.8倍，这是最好的例子。如何释放其消费潜力？新型城市化非常重要。

政府在十八大上提出了新型城镇化。10月16日，它提出了“促进1亿外来人口在城市定居的计划”。在第18段中，它建议中小城镇应完全放开对定居的限制。19、建议二类城市(100万-300万)完全取消定居限制，一类城市(300万-500万)完全放宽和取消重点群体定居限制。其中，“重点群体”是指就业稳定、生活在城镇的新生代农民工、已在城镇就业居住5年以上且家庭已迁移的农业转移人口、已上学参军进城的农村学生。

“取消对重点群体安置的限制”意味着城镇户籍制度和农村土地制度的改革有望加快。户籍制度改革的核心是促进农民工市民化，加快户籍人口的城市化率向常住人口的城市化率趋同，最终扩大内需，实现投资和消费的扩张。农村土地制度改革的核心是提高土地利用效率，实现土地收益的合理分配。从中期和长期来看，农地市场化可以增加农民收入，为“重点群体”的定居提供经济基础。

18年来登记人口的城市化率仅为43.4%，居民人口的城市化率与59.6%仍有较大差距。随着新型城镇化的推进，人口将继续从农村和城镇向大城市和大都市地区集中。人口的进一步集中将不可避免地导致生产效率的提高，以及对住房、教育和医疗服务需求的增加。与此同时，随着主要群体的定居，大都市地区居民的资产负债表总体上有望改善。而这足以支撑未来中国的房地产销售不会崩溃，也足以支撑居民消费的稳步增长。

总而言之:

1)在过去的十年里，中国的三大实体部门——企业、政府和居民——轮流增加杠杆，使经济保持中高速增长。然而，经过10年的借款，总负债率达到了260%的历史峰值。

2)在过去五年中，供应方结构改革的实施也对债务产生了结构性影响。在企业部门，国有企业提高利润，积极降低杠杆，而民营企业利润率低，消极增加杠杆；在住宅领域，一线和二线居民的杠杆率有所提高，三线和四线居民的杠杆率适中；在政府部门中，地方政府的借贷仍然有限，而中央政府有能力增加空的杠杆空间。

3)在债务约束下，货币政策由洪水灌溉向弹性适度转变，财政政策由扩大支出向降低税费转变，稳定增长由刺激房地产和基础设施投资向修复制造业投资和消费转变。预计经济将呈现L型弱企稳，而非V型强反弹。

4)目前，主要矛盾已转向需求方，只有通过改革才能释放需求潜力。三大领域的改革值得期待，即企业部门的国有企业改革、政府部门的财税体制改革、居民部门的户籍制度和土地制度改革。

来源：BBC新闻网