宋雪涛：最后一周的几个重要增量信息

本篇文章1935字，读完约5分钟

新肺炎是近期最大的增量信息，也是短期内最不确定的因素。就2003年非典对当年经济的影响而言，此次疫情对今年经济的具体影响体现在三个方面:(1)如果疫情不能在短期内得到有效控制，将对经济增长产生阶段性影响。在2003年非典爆发的第二季度，实际国内生产总值增长率从第一季度的11.1%下降到9.1%，第一、第二和第三产业受到影响。(2)它对消费有很大的影响，而运输服务如旅游、航运空、百货公司、餐馆和媒体受到的影响最大，而进口也会受到需求疲软的影响。(3)短期货币政策与疫情关系不大，但如果疫情继续影响经济，年初以来超出基本面的宽松货币政策窗口期可能会延长。这种流行病更早引起了人们的注意，重叠的春节更早。如果疫情在短期内得不到缓解，返乡群体可能会在节后返工滞后，对经济的影响将很有可能在第一季度开始显现。

经济增量信息是第四次经济普查修订的2014年以来国内生产总值的结果。2019年第四季度，国内生产总值增长率为6.0%，与第三季度持平，经济阶段性稳定得到验证。第四，在更新实际gdp指数后，2020年完成第十三个五年计划只需要5.6%的gdp增长率，这意味着今年空的政策选择比之前预期的要多。今年两会将公布的2020年经济增长目标和政府赤字率目标是观察第一季度尤其是下半年政策弹性的关键点。今年，由于春节提前，错位效应将导致1月份数据走弱，2月份数据走强，1-2月份数据走弱，3月份数据走强。pmi、工业增加值、信贷和社会福利、进出口等一系列数据将显示上述规律。到第一季度，收益率数据完全正常，所以前两个交易日的数据是真实的空时期，叠加的特殊债务加速，流动性合理充裕，整体宏观环境相对积极。

政策的增量信息是社会福利的修正，以及一月份的低生育率没有下降的事实。社会融合标准在一年内进行了第三次修订。12月份的数据中包含了政府和社会的信用扩张后，社会整合指数已经具有了广义信用的雏形，以社会整合衡量的信用状况更加符合现实。与新旧社会融合口径的变化相比，19年前，新口径的增长率比旧口径高0.5%左右；自19年开始，新旧口径社会融合增长率之间的差距逐渐收敛；自19日7月以来，新口径比旧口径低约0.1%，这反映出19日下半月，实际上是信贷宽松、金融紧缩。无论新旧标准，社会融资反映的整体信贷状况继续略有改善，表明经济阶段性稳定将持续到年中。

1月15日，mlf没有降息，1月20日，lpr也没有下降。前者符合预期，而后者是前者的结果，但仍低于市场预期。首先，从稳定增长的角度来看，过去两个月的经济数据反映的下行压力没有去年第二季度和第三季度大，cpi和ppi的中心也在明显上升。因此，对央行而言，现阶段大幅放松货币政策的必要性已经下降，更重要的是，被动配合主动融资确保了合理充裕的流动性，这应该是央行去年12月以来“量超价”操作的主要原因。其次，从风险防范的角度来看，自8月19日以来，mlf已经降低了5bp一次，RRR降低了两倍，而lpr已经降低了16bp三次。然而，银行的超额准备金率很高，这表明银行认为实体的信用风险并不低，不对称的降息会降低银行的息差，使银行承担更低的风险补偿。特别是对于中小银行来说，应对信用风险和补充资本是当前最重要的目标。因此，对于央行来说，降低实体融资成本和规避系统性信用风险这两个目标在实际执行中需要平衡。

就债券市场而言，无论是对分阶段稳定基本面(经济数据、出口数据、金融数据)的预期，还是对空下调mlf和lpr利率的预期，都没有动摇国债期货和利率债券的实力，主要是因为今年年初以来，货币政策宽松超过了基本面。央行在假期前已经投入了超过2万亿的流动性，这使得宽松的资金和急于上车。然而，正如我们上周所说，目前的债券市场杠杆比率很高，交易方向相同，空有限，结构脆弱。这种流动性充裕的短期逻辑压倒了基本面利润空的中期逻辑，这与2016年年中的债券市场有些相似。因此，一旦出现宽松资金预期，将继续引发节后调整风险、基础设施长期贷款融资需求释放、节前短期资金释放到期、两会增长目标和重要数据公布、通胀回落缓慢。

在股市中，基本面(真实数据空)和政策(加速特殊债务和宽松货币)仍处于积极的宏观环境中，但肺炎已成为近期抑制风险偏好的一个因素，扩大了节前的内生调整需求。一季度要关注肺炎对经济数据、货币宽松窗口和市场风险偏好的影响。如果疫情进一步蔓延，并在假期后形成经济下滑、货币宽松和风险偏好的组合，仍可能有利于债券的技术增长和长期趋势确认，并抑制消费服务的制造。如果疫情得到有效控制，假期过后，它将逐渐回归到市场主导的基本面表现趋势，即偏向于低估值防御。总体而言，今年和去年的节奏相似，但整体市场领先，这要求业绩趋势和估值之间有更高的匹配度。

来源：BBC新闻网