定增投资步入黄金坑时代

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作者:孙金菊，开源证券总裁助理、研究院院长，多年来新财富最佳分析师，在中小市值研究中排名第一。

首先，固定市场运行良好，政策放松加速了市场复苏

在严格监管的时代，固定收入市场持续低迷，很难发行供过于求的产品。2017年新的再融资政策和严格监管的减持新规出台后，固定收益市场进入寒冬，发行规模和成功率持续低迷。我们的统计显示，2018年固定收益分配失败的概率高达52.4%。自2019年以来，这一趋势一直持续，112家公司在分销中失败，失败概率高达53.3%。同时，几乎所有成功的项目都是以底价发行的，2019年纯以底价发行的项目比例达到85%。如果一些公司的发行价仅略高于底价，基本上超过95%的项目已经以底价发行。同时，自2018年以来，募集资金不足(实际募集资金少于预计募集资金的90%)已成为普遍现象。2018年，52.7%的公司资金不足，2019年，这一比例进一步上升至57.8%。

政策将放松以解决核心问题，固定市场将加速复苏。固定收益市场持续低迷的核心问题在于严格监管后的固定收益市场需求急剧下降。2019年11月，政策放松解决了核心固定市场对资本有吸引力的问题，高贴现率加上锁定期缩短将吸引资本快速流入。在解决了固定收益市场的核心需求问题后，后续的固定收益市场将加速其复苏。同时，再融资的发行要求将会放宽，在叠加市场认可固定收益市场后，上市公司发行固定收益项目的热情也会增加。未来，固定收入市场的供需两端将迎来快速复苏，这有望恢复过去的辉煌。

第二，供求关系大大放松，以迎接直接融资的黄金时代

在供应方面，在创业板市场亏损的公司和已经发布计划但尚未获得批准的公司将受益最大。放宽政策放宽了创业板上市公司公开发行和非公开发行的要求，取消了创业板非公开发行连续两年盈利且此前募集资金基本用完的要求，取消了最近一期期末创业板公开发行资产负债率超过45%的要求。然而，由于2018年商誉减值的爆发，许多创业板公司在2018年遭受了巨大的损失，因此不符合非公开发行的条件。此次修订将使该分支机构重新获得非公开发行的权利。同时，中国证监会规定的修订后的再融资规则发布实施后，未获得中国证监会批准的适用修订后的新规则将有利于已发布再融资计划但尚未获得中国证监会批准的公司。

在需求方面，提高折扣上限、缩短锁定期、放宽减持限制、降低参与门槛，四位一体将增强固定收益市场对资本的吸引力。在2019年11月新的再融资规定出台之前，固定市场的底价将比发行期第一天前20个交易日的平均价格低10%(价格不能提前锁定)，锁定期为一至三年。此外，在解禁限制出售期后，还受到新规定的限制(新规定要求集中竞价减持连续三个月不得超过总股本的1%；大宗交易减持不得超过总股本的2%，大宗受让方在转让后6个月内不得减持；在解禁的第一年，集中竞价减持不得超过所持固定股份的50%。新的减持规定不仅限制了解禁后固定收益股东的流动性，还变相延长了固定收益股票的锁定期。贴现率的下降、锁定期的变相延长和减持的有限退出，使得固定收益市场的吸引力急剧下降，很少有基金愿意参与，固定收益需求方的投资情绪进入冰点。再融资政策修订后，贴现上限提高(10%至20%，价格可提前锁定18个月)，锁定期减半(一年零三年减为六个月零一年半)，减持限制完全放松(不受新的减持规定约束)，参与门槛大幅降低(发行人数量从5家和10家增加到35家)，固定收益市场对基金的吸引力大大增强。

第三，贴现率提高了，进入了“金坑”时代

折现率有望提高，高折现的套利策略将重新启动，这必将进入黄金时代。从历史上看，贴现率是增加市场系统收入的核心来源。2017年前，价格或底价可在董事会决议日、股东大会决议日和发行期首日确定，价格或底价为定价基准日前20个交易日平均价格的10%。底价将在一定程度上限制固定贴现率。修订后，底价上调至20%，贴现率上限上调，整体贴现率将在疲软的市场环境中得到改善。以固定价格上涨为例，2019年11月修订后的固定价格上涨也可以提前锁定价格，将折扣率提高到20%。锁定期从原来的三年缩短到一年半，而且缩短的时间不受限制。即使只考虑折现率带来的利润，固定定价的年化利润也能达到16.7%，高折现套利的机会凸显出来。对于固定投标，发行底价的20%的折扣将会吸引很多投资者，在市场报价下折扣率不会太高。然而，目前固定收益市场处于供大于求的格局，资金进入市场需要一定的时间。因此，固定收益竞价的折现率在短期内将保持较高，锁定期只有6个月，因此存在很好的高折现套利机会。修订后的新规实施后，固定定价和固定竞价都将出现良好的高折扣套利机会，未来的固定市场将进入以高折扣为核心的“金坑”时代。

来源：BBC新闻网