张斌：我们现在真正的短板

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这篇文章的要点

反周期政策的目标不是保持增长率，而是保持适度的通货膨胀水平，这不是cpi，而是核心cpi，它更充分地反映了总体价格变化。

目前，核心通胀继续下降，经济继续放缓。这两种现象表明，经济正面临需求不足的挑战。有必要通过反周期政策提高总需求和价格水平，特别是对小型和微型私营企业而言。

我们需要降低利率，扩大财政支出，以提振总需求。

我们现在真正最大的缺点是城市化率低，尤其是大城市普通人的门槛高。

从中长期效率和短期经济衰退的角度来看，改善大都市地区的土地供应政策、增加大都市地区的基础设施和公共服务、让更多普通收入群体有机会生活在大都市地区，都是可取的政策选择。

——中国金融四十论坛高级研究员张斌

本文是作者在智伯宏观论坛上的演讲

在当前的经济形势下，反周期政策不可或缺。

众所周知，宏观经济政策有三种类型:第一种是结构性政策，旨在改善经济结构，优化资源配置，提高潜在增长率；第二类是宏观经济稳定政策或反周期政策，旨在确保增长率接近潜在增长率，确保充分就业，并确保资源得到充分利用；第三类是收入分配政策。这三类有不同的政策目标和不同的政策手段。

扩大政府支出和放松货币政策都属于第二种反周期政策。社会上对这种政策有些抵触，相信这种政策会带来很多负面影响。我们需要反周期刺激政策吗？当我们采取反周期政策时，谁将得到保护，谁将受益？

反周期政策的目标不是保持增长率，而是保持适度的通货膨胀水平，这不是cpi，而是核心cpi，它更充分地反映了总体价格变化。反周期政策不仅能实现适度的通货膨胀，还能影响经济增长率，使经济接近潜在的经济增长率。

核心cpi对企业的日常经营活动至关重要。核心cpi过低，企业销售的商品和服务价格偏低，企业利润、工人工资和政府税收都会出现问题。世界上普遍认为2%到3%的适度通货膨胀是最好的。但是，如果通货膨胀率太低，大企业仍然可能生存，大量小企业将不可避免地关闭。目前，大型企业的经营状况相对较好，但小微民营企业的情况却不太好，很多都处于生死边缘。采取反周期政策实现适度通胀将保护处于生死边缘的小微企业。有了更高的价格和更好的收入，许多小企业将生存下来，银行将敢于向它们发放贷款。如果价格水平较低，如果销售的商品价格较低，更多的小微企业将会破产，企业贷款将会更加困难。

我们需要降低利率，扩大财政支出，以提振总需求。在这个过程中，有一种观点认为，送出的钱并没有流向实体经济部门，而是流向了房地产。这种说法不准确。想象一下，利率下调后，贷款利息更便宜，我有能力借500万元买一套房。就全社会而言，通过贷款创造存款，全社会增加了500万元存款，银行将这500万元贷款给房地产开发商。房地产开发商拿到钱后，会把钱转给上下游企业，向政府缴税，向员工支付工资，向股东支付股息。上下游企业、政府、员工和股东拿到钱后，会把钱花在其他部门，这500万会流向千家万户，成为千家万户的购买力。因此，不能说贷款买房的钱没有进入实体经济领域。它将提高整个社会的购买力，不仅是对房子，而且对其他商品和服务。

过去采取的反周期政策，或刺激政策，有很多需要反思和改进的地方。然而，我们不应该指责这种政策。我们不应该说放松银根就意味着洪水，增加财政支出就意味着国家进步，人民后退。目前，核心通胀继续下降，经济继续放缓。这两种现象表明，经济正面临需求不足的挑战。有必要通过反周期政策提高总需求和价格水平，特别是对小型和微型私营企业而言。

结构改革政策不能再少了。我们应该尽最大努力改善结构，但我们需要看到，结构改革政策很难取得进展，短期内我们不可能取得很大进展。我们不能把所有的钱都押在结构改革政策上，也不能说如果结构改革做得好，一切都会做好。结构改革政策和反周期政策之间没有矛盾。结构性变化是结果，这需要政府的政策调整，而企业和居民在其中不断发挥作用。

事实上，我们的企业每天都在努力进行结构调整，驻地部门也在不断调整以适应新的环境。我们在管理总需求方面做得很好，给了企业更多的商业机会和居民更多的就业机会，这本身也有利于结构调整。

当然，我们希望有能够改善总需求的结构和水平的政策。目前，确实有这样的政策工具和空房间。

如果我们比较一下中国和发达国家历史上相似的发展阶段，我们的缺点是城市化率低。我们有大量的农民工，他们发现很难进入城市，所以他们不能在城市定居。这不仅是一个公平问题，也与可持续增长和产业升级有关。城市化的滞后会拖累工业化的进程，二者是一体的。无论工业化和产业升级做得多好，都只是供给。没有现代城市居民和现代生活方式，就不会有持续的需求扩张，工业化就难以持续升级。必须指出的是，我们现在真正最大的缺点是城市化率低，尤其是大城市普通人的门槛高。

城市化进程中的一个重要制约因素是房价太贵，尤其是在大城市，这使得大量普通收入群体被排除在外。与发达国家中心城市的价格相比，北京、上海等中心城市的价格并不算太贵。不同之处在于，其他国家的普通收入群体有能力在距离市中心10-20公里的郊区买房，并在大城市定居，但在中国的大城市却不能。大都市郊区的房价仍然很贵。

房价高的主要原因是住宅用地供应严重不足。仅土地价格就占房价的60%到70%。房价怎么能不贵呢？是因为郊区没有土地吗？不是这样的，郊区有很多工农业用地，非常浪费，很难充分发挥其作用。郊区的交通基础设施和公共服务设施仍然严重落后。

改善大都市区的土地供应政策，增加大都市区的基础设施和公共服务，让更多的普通收入群体有机会在大都市区生活，我认为从中长期效率和短期经济衰退的角度来看，这是一个可取的政策选择。

附件:cf40宏观医生2019年12月报告

宏观经济运行

◆经济繁荣有所好转。12月，官方制造业pmi为50.2%，与上月持平，较去年同期增长0.8个百分点。就企业规模而言，大企业pmi为50.6%，比11月份下降0.3个百分点；中型企业采购经理人指数为51.4%，比11月份上升1.9个百分点；小企业采购经理人指数为47.2%，比11月份下降2.2个百分点。

◆工业增长率回升。12月，规模以上工业企业增加值同比增长6.9%，比11月增长0.7个百分点。就主要类别而言，制造业同比增长率从6.3%反弹至7.0%；矿业增加值同比增长率从5.7%下降到5.6%；电、热、气、水生产和供应行业同比增速从6.7%回升至6.8%；通用设备和专用设备增加值同比分别从6.2%和7.0%下降到4.9%和6.5%。

◆汽车销售由负转正。12月社会消费品零售总额同比增长8.0%，与上月持平。汽车销量同比增长1.8%，比11月份增长3.6个百分点。

◆固定资产投资回升，制造业回升。1-12月，全国固定资产投资同比增长5.4%，比1-11月增长0.2个百分点。其中，制造业投资累计同比增幅从2.5%反弹至3.1%；第三产业基础设施投资累计同比增速从4.0%降至3.8%；房地产开发投资累计同比增幅从10.2%降至9.9%。1-12月，商品房销售面积累计同比增长-0.1%，比1-11月下降0.3个百分点；新增建筑面积累计同比增长8.5%，同比下降0.1个百分点。

◆进出口大幅反弹，贸易顺差扩大。12月份，以美元计价的出口同比增长率为7.6%，比11月份高8.9个百分点，经季节性调整后为6.3%，比11月份高7.0个百分点。进口同比增长16.3%，同比增长15.5个百分点，经季节调整后同比增长11.8%，同比增长7.8个百分点。贸易顺差467.9亿美元，比11月增加91.7亿美元。就国家和地区而言，对美国和日本出口同比分别增长-14.6%和-3.4%，分别比11月份下降8.4和4.4个百分点；对欧盟和东盟的出口同比分别增长6.6%和27.4%，比去年11月分别增长10.4%和10.7个百分点；对韩国出口同比增长率为-5.6%，比11月份下降6.1个百分点。

◆cpi稳定在较高水平，ppi有所改善。12月份，cpi同比上涨4.5%，与上月持平。非食品价格同比增长1.3%，比11月份上升0.3个百分点；食品价格同比增长率为17.4%，比11月份下降1.7个百分点。12月份，生产者价格指数同比增长-0.5%，比11月份低0.9个百分点。

宏观经济运行环境

◆外部经济已经见底并趋于稳定。12月，摩根大通的全球综合采购经理人指数为51.7，比11月上升0.3个百分点；摩根大通的全球制造业pmi为50.1，比11月份下降了0.2个百分点。自2018年第一季度以来，制造业采购经理人指数已大幅下降，并已连续七个季度下降，目前处于扩张区间。美国、欧元区和日本的制造业pmi分别从11月的48.1、46.9和48.9降至47.2、46.3和48.4。crb大宗商品现货价格环比上涨1.5%，较11月份上涨1.8个百分点。

◆信贷总量保持稳定，m2增速创下全年新高。12月份，m1同比增长4.4%，比11月份增长0.9个百分点；m2同比增长8.7%，比11月份增长0.5个百分点；广义信贷(社会融资规模——股权融资+国债+地方政府一般债务)同比增长10.9%，与上月持平。12月新增一般信贷2.09万亿元，比11月减少0.13万亿元。其中，政府新增债务(国债+地方债务+特殊债务)为0.41万亿，比11月减少0.04万亿，其中国债减少0.03万亿，地方政府一般债务减少0.21万亿，特殊债务减少0.20万亿；企业新增债务1.04万亿元(含地方融资平台企业新增债务)，比11月减少0.05万亿元，其中银行贷款减少0.24万亿元，表外融资减少0.04万亿元，债券发行减少0.07万亿元；居民新增债务为0.65万亿元，比11月份减少0.04万亿元。

◆回购利率在7天内下降。12月份7天银行间承诺回购利率平均为2.59%，比11月份下降了10个基点。3个月期shibor与3个月期政府债券收益率之差所代表的短期流动性息差，较11月份上升19个基点，至0.69%；10年期政府债券收益率与1年期政府债券收益率之差所代表的期限差增加了5个基点，达到0.61%；10年期aa债券收益率与10年期国债收益率之差所代表的信贷息差上升了2个基点，至2.14%。

短期展望和风险警告

◆经济运行总体水平依然低迷，但经过一年多的单边下行调整，国内和全球制造业的繁荣呈现见底迹象，预计将带动整体经济微弱反弹。

◆汇率和资产价格有望表现更好。

◆主要风险是下一次政府总支出增长弱于预期，国际金融市场调整较大。

诊断建议

◆房地产企业和住房抵押贷款政策的规范化。

◆保证一般政府债务和基础设施投资的合理增长，充分发挥缓冲作用，平抑经济波动。特殊债务需要扩大，但如果没有现金流支持，它不足以满足公共福利基础设施投资的需求。在总预算中，有必要根据实际发展需要，增加无现金流支持的公益性基础设施资金安排。

◆帮助流动人口在城市定居的相关政策安排。中国家用电器、汽车等工业产品的人均消费已过早进入饱和期。通过允许更多的流动人口在他们工作的城市定居，增加消费的潜力很大。

◆坚持当前汇率改革的方向，充分发挥汇率波动作为宏观经济自动稳定器的作用。

宏观经济运行检查报告

宏观经济环境检查报告

来源：BBC新闻网