九强生物收购标的估值不合理，业绩补偿方式设置耐人寻味

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记者|刘杰

九强生物计划斥资18亿元收购迈鑫生物。然而，目标公司的估值似乎不合理。此外，对于绩效薪酬方法的设置还有许多疑问。一旦目标公司的业绩达不到预期，上市公司将深受影响。更重要的是，目标公司收入和库存数据的真实性也值得怀疑。

6月13日，九强生物更新了收购方案，拟与中国医药投资有限公司(以下简称“国药投资”)组成联合投资方，以现金支付方式收购福州迈信生物科技发展有限公司(以下简称“迈信生物”)95.55%的股权。其中，九强生物拟收购目标公司65.55%的股权，国药投资拟收购目标公司30%的股权。

《红周刊》记者阅读了收购草案，发现对九强生物收购目标收入和库存商品的数据存在诸多疑问；在这次交易中，目标公司评估价值的合理性值得商榷；更重要的是，目标公司绩效承诺的可实现性令人担忧，绩效薪酬模式的设置似乎不合理。如果目标公司的业绩达不到预期，将来不能履行其业绩承诺，上市公司很可能要吞下“苦果”。

估价的合理性令人怀疑

此次收购的目标公司麦欣生物(Maixin Bio)是一家R&D生物医学技术企业，从事病理诊断试剂和自动染色仪器的生产和销售，以及临床病理检测服务。在此次交易中，其65.55%的股权的交易价格为18.03亿元，然而，对于截至2020年第一季度末账面货币资金只有2.26亿元的前九大生物来说，这是一个不小的压力。由于收购价格较高，2020年4月27日，九强生物发布了a股非公开发行计划(第二次修订稿)，并计划投资国药进行私募，募集资金12亿元。然而，即使增发成功实施，九强生物的账面资本和筹资总额也只有14.26亿元，仍比18.03亿元的收购价格少3.77亿元。

事实上，在这笔交易中，目标公司的高对价是基于高估值。根据草案，截至2019年12月31日，麦信生物返还给母公司的净资产账面价值为3.99亿元，其100%股权的预计价值为27.57亿元，预计增值23.58亿元，增值率高达591.51%。

然而，麦信生物的高估值背后有许多问题。根据草案，麦信生物未来的现金流估算中没有考虑研发费用，深交所也在询证函中质疑其合理性。

事实上，麦信生物未来现金流的多少直接影响其评估结果。根据该草案，其2018年和2019年的R&D费用分别为2494.16万元和2451.59万元，这意味着其每年的现金流预测中忽略了数千万元的R&D费用的流出，未来几年的流出量可达数亿元，因此麦信生物的估值合理性值得商榷。

绩效承诺存在许多问题

基于目标公司的高估值，收购完成后，九强生物将增加商誉15.41亿元，占2019年预计合并财务报表净资产的78.20%。由此可见，新增加的商誉将对九强生物产生巨大影响。如果麦信生物未来的业绩达不到预期，商誉将会出现巨大的减值，这很可能会使九强生物的业绩“伤骨”。在这种情况下，麦信生物的绩效承诺的可实现性有多高？

具体而言，2018年和2019年，麦信生物分别实现营业收入3.36亿元和4.33亿元，实现净利润6886.16万元和1.22亿元，净利润率可分别计算为20.48%和28.22%。根据评估和预测，2020年和2021年，麦信生物预计分别实现营业收入4.6亿元和6.37亿元。如果以2019年的高净利润率来估计，这两年的净利润可能分别为1.3亿元和1.8亿元。但是，根据迈鑫生物的业绩承诺，2020年和2021年的净利润分别不低于1.43亿元和2亿元。也就是说，在上述期间，计算的净利润分别低于其业绩承诺净利润1264.03万元和2055.21万元。从这个角度来看，麦新生物要实现其绩效承诺仍有压力。

更重要的是，以上计算是基于迈鑫生物未来经营收入快速增长的前提。2020年和2021年，麦信生物营业收入同比分别增长6.38%和38.43%。其中，2020年，麦新生物的收入增长率较低。对此，九强生物在草案中解释道:“在新型冠状病毒的影响下，医院的门诊和住院人数都有所下降，导致了病理科的检测试剂。需求也有所下降。目前，目标公司2020年第一季度的业务已经受到影响，预计2020年全年的销售也将受到影响。”

关键是疫情尚未结束，其具体影响仍不确定。2021年，麦信生物是否不会受到疫情影响仍不得而知，其营业收入能否实现38.43%的高增长率仍是个问题。

事实上，38.43%的收入增长率已经相当高了。在草案中，迈鑫生物选择了开普生物、迈克生物、柯华生物和华兰生物作为行业内的可比公司。2018年和2019年，行业公司的平均收入增长率分别为25.91%和20.51%，而同期麦信生物的收入增长率分别为28.92%和28.92%，因此，如何在2021年实现38.43%的增长率值得怀疑。

麦信生物的绩效承诺的可实现性令人担忧，因此绩效承诺补偿非常重要。然而，这方面的规定仍有很大疑问。

根据草案，绩效薪酬方式为:如果累计实际净利润未达到累计承诺净利润的80%，绩效薪酬金额= [(累计承诺净利润-累计实际净利润)/累计承诺净利润]×42.55%×27.5亿元；如果累计实际净利润达到累计承诺净利润的80%，绩效薪酬金额=(累计承诺净利润-累计实际净利润)×42.55%。

问题是收购了目标公司65.55%的股权，但业绩承诺设定中的股权比例只有42.55%，这意味着仍有23%的被收购股权没有业绩补偿保证，因此其业绩承诺设定可能无法覆盖交易的所有风险。如果目标公司的业绩达不到预期，我担心排名前九的生物将独自承受“苦果”。

营业收入的真实性有待检验

此外，《红周刊》记者在查看了2019年营业收入与相关财务数据的关系后，发现两者相差数千万元。

根据草案，麦信生物2019年实现营业收入4.33亿元(如表1所示)，其营业收入适用13%的增值税税率(注:自2019年4月1日起，增值税税率由16%下调至13%，因此增值税根据调整前后的税率及月平均收入估算)。据估计，当年的营业收入(含税)约为4.92亿元。

表1麦信生物经营收入相关数据(单位:万元)

2019年，迈鑫生物“销售商品和提供劳务收到的现金”为4.09亿元。由于预收款变动较小，现金流入较含税营业收入减少8297.06万元。从理论上讲，这应该会导致同等规模的经营性债权增加。

麦信生物2019年末应收账款和基金融资应收账款合计2.04亿元，比2018年末的1.6亿元增加4324.74万元。然而，这比理论上增加的8297.06万元少了3972.32万元。这意味着麦新生物有数千万的税收收入，既没有相关的现金流入，也没有增加营业索赔，这是夸大的。

目标公司的库存商品有问题

除了收入，迈鑫生物的库存数据也有问题。根据草案，其主要产品包括一级抗体、检测系统试剂盒和配套试剂。2018年和2019年，上述产品的产销率略高于80%，这意味着其生产的产品在当期没有销售出去，剩余产品将导致企业库存增加。

草案中披露了麦信生物主要产品的库存情况(如表2所示)。2018年和2019年，一级抗体期末库存分别为623.98万元和506.43万元，检测系统试剂盒期末库存分别为150.22万元和174.28万元，支持试剂期末库存分别为23.04万元和39.28万元。上述产品期末存货总额分别为797.24万元和719.99万元。

表2麦信生物主要产品期末存货(单位:万元)

然而，根据披露草案，2018年和2019年，麦新生物存货中存货的账面价值分别高达2288.06万元和3453.89万元，分别比草案披露的主要产品期末存货金额多1490.82万元和2733.9万元。

令人费解的是，为什么麦新生物的库存商品将超过数千万元，是因为上述三种产品无法涵盖其大部分产品价值？

此外，草案显示，2018年和2019年，麦新生物一级抗体、检测系统试剂盒和配套试剂的总销售收入分别达到3.18亿元和4.13亿元，分别占当期营业收入的94.64%和95.45%。可以看出，这三种产品已经覆盖了迈鑫生物90%以上的收入。

然而，麦信生物上述三种产品的期末库存金额仅分别占上述两年库存商品的34.84%和20.85%。如果数千万的差异真的是由其他产品造成的，这就意味着占迈鑫生物运营收入5%左右的产品在仓库中积压，占库存商品的6 ~ 80%。这难道不奇怪吗？如果仓库里有大量这样的产品积压，恐怕公司需要解释一下。否则，上述库存商品的异常情况需要公司合理解释。

(本文提到的个股只是例子，不是投资建议。(

来源：BBC新闻网