东吴宏观：5月CPI将重回“2时代” PPI在5、6月份触底

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资料来源:苏州证券学院

摘要

关于5月份的经济复苏，我们结合高频数据来描述以下四个关键问题:

1月和5月，电力煤耗同比实现两位数正增长。生产的指示意义是什么？

首先，5月份不仅煤耗在增加，而且高炉的运转率也上升到了去年同期的水平，水泥磨的运转率比去年同期高了6个百分点，表明5月份工业生产的恢复仍然很强劲；但是，高炉作业率和水泥厂作业率的修复不如用电量的修复强，这表明5月份工业生产的恢复不如用电量的恢复好，三次生产的修复可能比二次生产的修复强，这支持了用电量的高增长。

2.房地产和基础设施能否延续此前5月份的强劲复苏势头？

4月份，挖掘机销量同比增长60%，启动小时数同比增长；5月份，水泥厂的开工率比去年同期提高了6个百分点，价格在5月份停止下跌并出现反弹；高炉开工率上升到去年同期水平，库存迅速减少。许多高频数据表明，5月份房地产-基础设施驱动的投资恢复表现强劲，政策支持下的基础设施恢复表现更为强劲。预计5月份基础设施投资的月增长率将升至接近两位数的水平(4月份同比增长4.8%)，这将是继2018年基础设施投资大幅下滑后的最快增速。

3.消费的表现是什么？

从汽车零售额的可追溯数据来看，经过3、4月份的快速复苏，5月份的实物消费修复速度略有放缓。缺乏对服务消费的数据跟踪。然而，从飞猪的机票预订和桐城仪陇的酒店预订来看，随着学校复课和5月初全国31个省取消一级响应，5月份服务消费开始呈现加速修复的迹象。

4.出口能保持强劲吗？

在外部需求急剧下降的背景下，中国出口在4月份保持了正增长。第二个原因是防疫物资的出口支持，对增长的贡献率约为4个百分点(以人民币计)，这部分也将在5月份支撑约8个百分点。另一方面，外部需求的下降也不容忽视。自2月份以来，新出口订单已连续三个月处于大幅收缩区间，这将开始反映在出口上。2008年出口数据的下降落后于新出口订单约四个月。

文本

1.生产:如何理解五月份煤炭消费的高增长？

5月份，煤炭日平均用电量为63万吨，自2月份以来已恢复到60多吨的水平(图1)，4个月后转为13.7%，3月和4月分别为-20%和-13%。此外，5月份前11天，日平均用电量同比增长5.9%(图2)，达到去年的增长水平(4.5%)。

5月份，高炉和水泥厂的开工率明显提高，平均开工率分别提高了1.7个百分点(4月份提高了3.5个百分点，下同)和9.7个百分点(28.7%)。同比而言，高炉操作率与去年5月的平均水平基本持平，约为70%；5月下旬，水泥厂的开工率升至73.4%，比去年5月的平均水平高出6个百分点。

根据5月份生产结束时的各种高频数据，我们认为:

(1)从方向上看，5月份经济生产恢复势头依然强劲；

(2)高炉运转率和水泥磨运转率逐月和逐年的提高明显弱于电煤消耗。可能的解释是，5月份二次生产的恢复明显弱于三次生产，即三次生产的恢复对5月份用电量的拉动大于二次生产。

(3)再加上房地产-基础设施链推动的生产恢复，钢铁、水泥等高耗能行业的生产相应强劲复苏，也将加大煤炭消费与工业增加值的偏离，即工业增加值的提高明显弱于电力消费；

(4)预计5月份工业增加值将继续提高，预计将升至5%左右。

2.需求:出口能继续保持强劲吗？

在政策支持下，房地产-基础设施链驱动的投资需求强劲。4月份，挖掘机销量同比增长60%，启动小时数同比增长；5月份，水泥厂的开工率比去年同期提高了6个百分点，价格在5月份停止下跌并出现反弹；高炉开工率上升到去年同期水平，库存迅速减少。

房地产销售继续修复，但略有放缓。5月份，全国30个大中城市商品房日均销售面积同比缩小至8.7%，同比增长10.8个百分点，4月份同比增速较3月份提高17.1个百分点；与4月份相比，5月份土地交易面积有所下降，但升水率并未减弱。

物质消费的修复速度减慢，而服务消费的修复速度加快。在经历了3月和4月的快速修复后，实体消费开始放缓。5月份的前三周，4月份乘用车零售额同比下降基本持平；随着学校复课、5月初在所有31个省取消第一级反应以及举行两次会议，服务消费的恢复在5月份开始加快。剔除“五一”影响，国内飞猪机票预订量比4月份同期增长60%以上，价格比上个月增长20%；5月20日，桐城仪陇酒店的订单量同比增长21%，而较低线城市的订单量同比增长36%，为疫情爆发以来的最高水平。

早期订单收缩对出口的滞后效应开始显现，防疫物资出口受到部分对冲。自2月以来，新的出口订单不断进入收缩区间，外部需求的悬崖式下降并未反映在前一个4月的出口数据中。鉴于2008年出口增速大幅放缓，滞后于新出口订单进入收缩区间后约4个月，预计出口数据将逐渐反映出外部需求下降的影响。防疫物资的出口可以形成部分对冲。海关总署表示，“3月1日至5月16日，全国共检查放行1344亿元防疫物资”，“3月1日至4月30日，全国共检查放行712亿元重大防疫物资。”假设5月中下旬日均出口规模保持不变，防疫物资出口将带动5月份人民币出口同比增长8个百分点左右。

3.价格:cpi回到了“2时代”，ppi在5月和6月见底

5月份，主要食品价格全面下跌，猪肉价格同比平均涨幅从4月份的120%降至95%，这是自去年10月份以来生猪价格同比涨幅回到两位数的区间。除了导致肉类消费价格集体疲软的生猪价格下降外，新鲜蔬菜和水果的同比降幅也分别达到6.5%和19.8%。疫情冲击了国内需求，核心cpi依然疲软。cpi的下降速度超过了之前的市场预期，预计将在5月份回到“第二代”。

就生产者价格指数而言，随着政策拉动内需，特别是房地产-基础设施建设链的繁荣，大宗商品价格逐月开始上涨，导致5月份生产者价格指数同比大幅收窄。加上对价格上涨的判断，5月份的生产者价格指数将进一步下降，同比下降约-4%。然而，随着政策推动大宗商品价格继续上涨，预计生产者价格指数将在5月和6月触底，然后再次上涨。

4.金融:大范围信贷的步伐略有放缓

经济复苏得到了政策的支持，广泛的信贷仍在继续。据估计，5月份新增信贷将在1.4万亿元左右，比去年同期增加2000多亿元。对实物信贷的需求很大。同时，5月份发行的地方债券支持了社会融合，特别是发行的专项债券超过1万亿元，而去年5月份的发行量不足1500亿元；公司债券融资净额环比下降，5月份融资净额为2000亿元，3、4月份达到9000亿元，环比下降约7000亿元。公司债券拖累社会融资增加至约2.6万亿元。

风险警告:高频数据偏离经济硬数据

来源：BBC新闻网